AI musi w końcu pokazać, iż się opłaca. IV kwartał będzie testem dla technologicznego boomu

1 godzina temu

Globalna gospodarka wchodzi w ostatnie miesiące 2026 r. z odpornym wzrostem, ale też z coraz droższym pieniądzem, wysokimi rentownościami obligacji i ponowną presją inflacyjną. Analitycy Saxo Banku zwracają uwagę na trzy źródła ryzyka: energię, koszt kapitału i coraz trudniejsze pytania o opłacalność inwestycji w sztuczną inteligencję. Jednocześnie obligacje wracają do gry jako konkurencja dla akcji, a inwestorzy mogą potrzebować szerszej dywersyfikacji geograficznej i surowcowej.

Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego, światowa gospodarka wzrośnie w tym roku o 3 proc., a wyniki spółek są solidne. Jednak zdaniem Charu Chanany, głównej strateg inwestycyjnej Saxo Banku, problemem są wysokie rentowności i droższe finansowanie, które coraz mocniej obciążają i gospodarstwa domowe, i firmy, i inwestycje.

Główny strateg makroekonomiczny Saxo Banku John J. Hardy patrzy na IV kwartał tego roku przez pryzmat ryzyk, które mogą zadziałać jednocześnie. Jego zdaniem sam fakt, iż lista zagrożeń dla gospodarki jest długa, nie przełoży się automatycznie na gwałtowną przecenę akcji. Ostatnie lata pokazały, iż rynki potrafią rosnąć choćby w otoczeniu wojny, drogiej energii czy wysokich rentowności obligacji.

AI musi zacząć zarabiać

Jednym z najważniejszych tematów na końcówkę roku jest sztuczna inteligencja. Do tej pory inwestorzy patrzyli przede wszystkim na skalę wydatków, ale teraz coraz większe znaczenie ma pytanie, czy firmy są w stanie uzasadnić te nakłady finansowo.

Charu Chanana opisuje ten moment jako test kosztu kapitału. Firmy dysponujące dużą gotówką i finansujące rozwój AI z własnych przepływów pieniężnych są w lepszej sytuacji niż spółki zależne od długu lub zewnętrznego finansowania. Problemem jest też szybkie starzenie się sprzętu i modeli, które może skracać ekonomiczny okres wykorzystania infrastruktury i wymuszać kolejne inwestycje.

– Cykl inwestycyjny AI wchodzi w bardziej wymagającą fazę. najważniejsze pytanie nie brzmi już: kto może wydać najwięcej, ale kto jest w stanie osiągnąć odpowiednią stopę zwrotu z tych wydatków w warunkach znacznie wyższego kosztu kapitału – pisze Charu Chanana. – Coraz ważniejsze będzie też rozróżnienie inwestycji rzeczywiście generujących wzrost od wydatków niezbędnych jedynie do utrzymania konkurencyjności. Największym zagrożeniem dla cyklu AI nie musi być załamanie popytu, ale wydłużenie drogi od inwestycji do monetyzacji.

Hardy zwraca uwagę na podobny problem, ale od strony samych modeli. Każda kolejna generacja najbardziej zaawansowanych systemów wymaga ogromnych nakładów, podczas gdy konkurenci mogą stosunkowo gwałtownie nadrabiać dystans. W efekcie powstaje ryzyko „wyścigu Czerwonej Królowej”, w którym firmy inwestują coraz więcej głównie po to, żeby nie stracić pozycji.

Według niego część wydatków może więc stopniowo przesuwać się z trenowania najbardziej zaawansowanych modeli na ich wdrażanie. Taki ruch sprzyjałby m.in. układom do inferencji, czyli obsługi gotowych modeli, a także pamięci masowej, sieciom, prywatnym chmurom, cyberbezpieczeństwu czy oprogramowaniu do zarządzania danymi.

Obligacje wracają do gry

Drugim dużym tematem są obligacje. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła we wrześniu 5 proc., pierwszy raz od 2023 r. Zdaniem Charu Chanany zmienia to układ sił między akcjami a papierami dłużnymi.

– Nie oznacza to, iż akcje stały się nieatrakcyjne. Mają jednak ponownie realną konkurencję. Skoro wysokiej jakości obligacje mogą generować istotny dochód, inwestorzy powinni ponownie ocenić, czy każda dodatkowa jednostka ryzyka akcyjnego pozostaje uzasadniona – uważa główna strateg inwestycyjna Saxo Banku.

John J. Hardy zwraca uwagę, iż wysokie rentowności działają na gospodarkę i rynek podwójnie. Z jednej strony obniżają wyceny aktywów wzrostowych, do których należą spółki technologiczne. Z drugiej podnoszą koszt finansowania infrastruktury AI w momencie, gdy także państwa emitują ogromne ilości długu.

Na rynku obligacji napięcia są widoczne szerzej.

– Rentowność 10-letnich obligacji USA zbliżyła się do 5 proc., rentowności niemieckich Bundów osiągnęły wieloletnie maksima, a japońskie 10-latki znalazły się najwyżej od dekad – komentuje John J. Hardy. – Jednocześnie spread między rentownościami 10-letnich obligacji Francji i Niemiec rozszerzył się do najwyższego poziomu od kryzysu zadłużeniowego strefy euro. Nie jest to jeszcze fragmentacja na skalę lat 2011-2012, jednak kolejny wzrost rentowności połączony z dalszym poszerzaniem spreadów coraz poważniej testowałby gotowość Europy do wspólnego wspierania rynków długu publicznego.

Droga energia podtrzymuje inflację

Również energia nie daje spokoju. Rynki ropy i produktów rafineryjnych już i tak są napięte, a ostatnie zakłócenia w infrastrukturze Arabii Saudyjskiej jeszcze potęgują niepewność. W Europie natomiast gwałtownie wzrosły ceny i gazu ziemnego, i ropy. W Stanach Zjednoczonych nie ma tak wielkiego problemu po stronie podaży, ale także tam droższa ropa podnosi koszty transportu i uderza w marże firm.

– Obecny cykl zacieśniania polityki pieniężnej przez banki centralne jest słabo dopasowany do tego rodzaju inflacji podażowej. Wyższe stopy procentowe nie naprawią rurociągu ani nie zwiększą produkcji oleju napędowego. Mogą natomiast ograniczyć ryzyko, iż pierwotny szok przełoży się na płace i szersze oczekiwania inflacyjne – ale wyłącznie poprzez osłabienie popytu w pozostałych częściach gospodarki – dodaje John J. Hardy.

Charu Chanana patrzy na inflację szerzej. Poza energią wymienia ponad 90-procentowe ryzyko bardzo silnego El Niño, wydatki na obronność i infrastrukturę oraz rosnące zapotrzebowanie infrastruktury AI na energię, miedź, sieci i wykwalifikowanych pracowników.

Z tego powodu jej zdaniem ochrona majątku przed inflacją nie powinna ograniczać się do jednego aktywa. W grę mogą wchodzić złoto, energia, infrastruktura energetyczna, producenci surowców, spółki o silnej pozycji cenowej czy obligacje indeksowane inflacją.

Złoto, miedź i niedobór podaży

Surowce korzystają natomiast z ograniczonej podaży fizycznej, niepewności geopolitycznej i obaw o finanse publiczne. Wysokie rentowności obligacji i rosnące koszty finansowania ograniczają atrakcyjność złota. Jednocześnie drogi dług zwiększa koszty obsługi zadłużenia publicznego, co wzmacnia obawy o trwałość finansów państwa i stabilność walut. To z kolei w dłuższej perspektywie jednak działa na korzyść złota.

Miedź korzysta z innego mechanizmu. Popyt rośnie dzięki elektryfikacji, rozbudowie sieci, energetyce odnawialnej i centrom danych. Jednak firmy wydobywcze mają trudności z szybkim zwiększaniem podaży.

– Wspólnym mianownikiem dla całego rynku surowców pozostaje niedobór. Tam, gdzie podaż nie może gwałtownie odpowiedzieć na rosnący popyt, zmienność pozostaje wysoka, a twarde aktywa zachowują atrakcyjność w coraz bardziej niepewnym otoczeniu finansowym i geopolitycznym – tłumaczy John J. Hardy.

Nie tylko USA i dolar – inwestorzy muszą dywersyfikować aktywa

Zdaniem Charu Chanany z perspektywy inwestorów dotychczasowa koncentracja na amerykańskich akcjach i dolarze może wymagać korekty. Co oferują inne rynki niż amerykański? Europa daje ekspozycję m.in. na finanse, przemysł, infrastrukturę i obronność. Japonia korzysta z wyższych krajowych stóp i reflacji. Korea Południowa i Tajwan są powiązane z popytem generowanym przez AI. Natomiast w Chinach lepsze perspektywy analityczka widzi w technologii, AI, zaawansowanej produkcji i biotechnologii niż w szerokim odbiciu rynku nieruchomości.

– W III kwartale chodziło o utrzymanie ekspozycji na AI przy jednoczesnym budowaniu wokół niej bardziej odpornego portfela. W IV kwartale poprzeczka idzie w górę – uważa główna strateg inwestycyjna Saxo Banku.

Inwestorzy powinni oczekiwać od każdej klasy aktywów więcej niż wcześniej. Firmy AI muszą szybciej pokazywać zwrot z inwestycji, akcje rywalizują z obligacjami oferującymi wysoki dochód, a dywersyfikacja powinna obejmować również regiony, waluty i różne źródła wzrostu.

Jak wyglądają perspektywy na przyszłość?

Pozytywny scenariusz na IV kwartał, według Johna J. Hardy'ego, jest całkowicie realny. Gdyby doszło do przełomu na Bliskim Wschodzie, ceny ropy i gazu mogłyby gwałtownie spaść. To spowodowałoby złagodzenie perspektyw inflacyjnych, a długoterminowe rentowności by spadły. Hyperscalerzy mogliby uspokoić inwestorów, potwierdzając swoje plany inwestycyjne i przedstawiając mocniejsze dowody na to, iż ogromne środki pompowane w AI mają uzasadnienie we wzroście przychodów i produktywności.

Natomiast negatywny scenariusz nie wymaga jednego wielkiego kryzysu. Wystarczą trzy nakładające się na siebie czynniki: droga energia, brak spadku długoterminowych rentowności obligacji i wyhamowanie tempa inwestycji w AI.

– Taki układ jednocześnie uderzałby w siłę nabywczą gospodarstw domowych, wyceny akcji i jeden z najważniejszych motorów inwestycji w amerykańskiej gospodarce – wyjaśnia John. J. Hardy.