4 godzin temu
Przez ponad trzy dekady Bank Japonii był synonimem ultraluźnej polityki monetarnej – ujemnych stóp procentowych, masowego skupu obligacji i walki z deflacją. Ta era definitywnie się kończy. W czwartek 4 września Yujiro Goto, szef strategii walutowej Nomura Securities na Japonię, przedstawił scenariusz, który jeszcze rok temu brzmiałby jak fantazja: trzy kolejne podwyżki stóp procentowych – we wrześniu, październiku i grudniu – jeżeli słabość jena utrzyma się w kierunku 160 za dolara.
Od -0,10% do 1,00% – nadzwyczajna podróż
Aby docenić wagę scenariusza Nomury, trzeba prześledzić drogę, jaką Bank Japonii przebył w ciągu zaledwie dwóch lat. W marcu 2024 roku BOJ zakończył erę ujemnych stóp procentowych, podnosząc stopę z -0,10% do przedziału 0-0,10%. W lipcu 2024 nastąpił ruch do 0,25%, w grudniu 2025 – do 0,50%, a w marcu 2026 – do 0,75%.
Przełomowy moment nadszedł 15 czerwca 2026 roku, gdy BOJ podniósł stopę do 1,00% – najwyższego poziomu od 1995 roku. Decyzja zapadła stosunkiem głosów 7-1, przy sprzeciwie jedynie Toichiro Asady. Na lipcowym posiedzeniu bank utrzymał stopy bez zmian, ale wewnątrz Rady toczyła się żywa debata – jastrzębi członek Hajime Takata formalnie zaproponował podwyżkę do 1,25%, choć propozycja nie uzyskała większości.
Teraz Nomura sugeruje, iż BOJ mógłby w wariancie ekstremalnym dotrzeć do poziomu 1,75% do końca roku. To byłoby coś bezprecedensowego w historii japońskiej polityki monetarnej XXI wieku – trzy podwyżki z rzędu po 25 punktów bazowych, realizowane w tempie, które jeszcze niedawno wydawało się zarezerwowane dla banków centralnych państw rozwiniętych borykających się z dwucyfrową inflacją.
Co mówi Goto z Nomury – i dlaczego to ważne
Wypowiedź Yujiro Goto dla Bloomberg TV zasługuje na precyzyjne przytoczenie. Podwyżka o ćwierć punktu we wrześniu „wygląda na uzasadnioną” – to scenariusz bazowy Nomury, zbieżny z konsensusem rynkowym. Dodał jednak:
„Możliwe, iż zobaczymy podwyżki jedna po drugiej w październiku i grudniu, jeżeli momentum słabości jena będzie kontynuowane w kierunku 160″.
Kluczowe zastrzeżenie: scenariusz trzech kolejnych podwyżek to wariant ekstremalny, nie prognoza bazowa. Bazowy scenariusz Goto zakłada „co najmniej jedną podwyżkę na kwartał” od obecnego momentu oraz cel dla USD/JPY na poziomie 154. Trzy podwyżki z rzędu wymagałyby utrzymania się presji na jena i braku poprawy sytuacji fundamentalnej.
Dlaczego głos Nomury ma szczególną wagę? To największy japoński dom maklerski i instytucja, której analizy BOJ traktuje z uwagą. Gdy Nomura mówi o trzech podwyżkach – choćby jako o scenariuszu skrajnym – rynek słucha.
Sygnały z samego BOJ: Ueda i Takata
Gubernator Kazuo Ueda spotkał się 2 września z sekretarzem skarbu USA Scottem Bessentem na marginesie szczytu G20 w Asheville w Karolinie Północnej. Po spotkaniu Ueda powiedział dziennikarzom, iż BOJ będzie prowadzić „dokładną debatę” na temat polityki na posiedzeniu 17-18 września, a bank centralny musi „zwracać większą uwagę niż dotychczas na ryzyka wzrostowe dla cen” w prowadzeniu polityki. Sformułowanie „ryzyka wzrostowe” w żargonie bankowości centralnej to jastrzębi sygnał – oznacza, iż decydenci obawiają się, iż inflacja może okazać się wyższa niż prognozowano.
Tego samego dnia Hajime Takata – najbardziej jastrzębi członek Rady BOJ – poszedł jeszcze dalej. Takata zaapelował o „zwinne podwyżki stóp” w celu przeciwdziałania narastającej presji inflacyjnej. Na lipcowym posiedzeniu formalnie proponował podwyżkę do 1,25%, a teraz otwarcie mówi o możliwości „ponadstandardowej” podwyżki – co rynki interpretują jako sygnał, iż na stole leży nie tylko ruch o 25 pb, ale potencjalnie choćby o 50 pb – oraz o podwyżkach na kolejnych posiedzeniach z rzędu. Takata określił rok 2026 „punktem zwrotnym” w japońskiej polityce monetarnej.
Swap indeksowe overnight (OIS) w pełni wyceniają podwyżkę o 25 pb na wrześniowym posiedzeniu, z kolejną podwyżką w pełni wycenioną do stycznia. Rynek przypisuje około 80% prawdopodobieństwa wrześniowemu ruchowi.
Dlaczego jen jest kluczem do wszystkiego
Centralnym elementem scenariusza Nomury – i głównym motorem decyzji BOJ – jest kurs jena. USD/JPY wahał się w tym tygodniu dramatycznie: od poziomu 160,38 w poniedziałek 2 września do 155,36 w środę 3 września. W czwartek 4 września para notowana jest w okolicach 156,20.
Słabość jena to dla Japonii problem wielowymiarowy. Po pierwsze, podrożały importowane surowce energetyczne – Japonia importuje niemal 100% potrzebnej ropy naftowej, a kryzys w Cieśninie Ormuz podbił ceny Brent o 38% rok do roku. Przy słabym jenie koszt importu pozostało wyższy. Po drugie, indeks cen producenta (PPI) wzrósł w maju o 6,3% r/r – najszybciej od ponad trzech lat – co sygnalizuje rosnącą presję kosztową, która z opóźnieniem przełoży się na ceny konsumpcyjne. Po trzecie, interwencje walutowe bez towarzyszącej im zmiany polityki monetarnej okazały się nieskuteczne.
Ten ostatni punkt jest kluczowy. Japonia wydała w maju oszałamiającą kwotę 11,7 bln jenów (73,5 mld USD) na interwencje w obronie waluty. Na początku sierpnia przeprowadziła skoordynowaną z USA operację zakupu jena – pierwszą wspólną interwencję amerykańsko-japońską od 1998 roku. Efekt? Tymczasowy. Jen po każdej interwencji wracał do osłabiania.
Jesper Koll z Monex Group trafnie ujął paradoks:
„Interwencja bez zmiany krajowej polityki monetarnej to jak delikatne naciskanie hamulca przy pełnym gazie – w najlepszym razie pasażerowie trochę się zabawią, w najgorszym – zużywasz klocki hamulcowe”.
Przesłanie jest jasne: jedynym trwałym narzędziem wzmocnienia jena są podwyżki stóp procentowych.
Inflacja w Japonii: wyżej niż się wydaje
Oficjalne dane o inflacji konsumenckiej w Japonii wyglądają na pierwszy rzut oka umiarkowanie. Inflacja CPI wyniosła w lipcu 1,9% r/r, a inflacja bazowa (z wyłączeniem świeżej żywności) – 1,8% r/r. To poniżej celu BOJ wynoszącego 2%.
Jednak za tymi liczbami kryje się istotne zastrzeżenie. Rząd premier Sanae Takaichi wdrożył szereg programów tłumiących inflację: zniesienie podatku od benzyny, darmowe szkoły średnie, dopłaty do energii elektrycznej. Budżet uzupełniający na ten cel wyniósł 3 bln jenów. Bez tych interwencji inflacja byłaby wyraźnie wyższa.
BOJ sam przyznaje to w komunikatach:
„Inflacja konsumencka utrzymuje się poniżej 2% z powodu rządowych działań ograniczających obciążenia gospodarstw domowych wynikające z wyższych cen energii. Jednakże przenoszenie wyższych cen ropy naftowej postępuje stosunkowo gwałtownie w transakcjach między przedsiębiorstwami, co może przełożyć się na wzrost cen konsumpcyjnych w szerokim zakresie”.
Trend jest jednoznaczny. Inflacja CPI przyspieszyła z 1,4% w kwietniu do 1,9% w lipcu – pięć miesięcy z rzędu wzrostów. Wyniki negocjacji płacowych shunto za 2026 rok przyniosły średni wzrost wynagrodzeń o ponad 5% trzeci rok z rzędu – najwyżej od 33 lat. choćby jeżeli podwyżka nominalna (5,26%) po uwzględnieniu jednorazowych bonusów przekładała się na wzrost płacy bazowej „jedynie” o 3,85%, to i tak jest to rewolucyjna zmiana dla gospodarki, która przez dekady żyła w deflacyjnym marazmie.
Stopa neutralna: gdzie leży sufit?
Kluczowe pytanie dla rynków brzmi: jak wysoko BOJ może podnieść stopy w tym cyklu? Odpowiedź zależy od szacunków stopy neutralnej – poziomu, przy którym polityka monetarna ani nie stymuluje, ani nie hamuje gospodarki.
BOJ opublikował w marcu 2026 roku zaktualizowane szacunki naturalnej stopy procentowej: przedział od -0,9% do +0,5% w ujęciu realnym. Po dodaniu celu inflacyjnego 2% daje to nominalną stopę neutralną w zakresie 1,1-2,5% – rozstrzał tak duży, iż kilka mówi o konkretnym suficie.
Rynkowe szacunki są bardziej precyzyjne. Oxford Economics oczekuje, iż BOJ dociągnie stopę do 1,5% do 2027 roku. Ekonomiści ankietowani przez Japan Times widzą szczyt cyklu na poziomie 1,75%. Fitch Ratings w sierpniowym raporcie stwierdził, iż „dalsze umocnienie jena prawdopodobnie będzie wymagało podwyżek stóp BOJ”, sugerując, iż bank centralny jest daleki od osiągnięcia poziomu, który mógłby trwale wzmocnić walutę.
W scenariuszu Nomury – trzy podwyżki po 25 pb – stopa osiągnęłaby 1,75% do grudnia. To mieściłoby się w górnej części szacunków rynkowych i zbliżałoby BOJ do terytorium, które większość analityków uważa za neutralne lub lekko restrykcyjne.
Podsumowanie
Scenariusz trzech kolejnych podwyżek stóp BOJ prezentowany przez Nomurę to wariant ekstremalny, nie prognoza bazowa – i ta precyzja jest istotna. Ale sam fakt, iż jedna z najważniejszych japońskich instytucji finansowych publicznie rozważa taką możliwość, ilustruje skalę zmiany paradygmatu w japońskiej polityce monetarnej.
Konsensus rynkowy wskazuje na podwyżkę o 25 pb na posiedzeniu 17-18 września jako scenariusz niemal pewny. To, co wydarzy się później, zależy od trzech zmiennych: kursu jena, rozwoju sytuacji w Cieśninie Ormuz (która determinuje ceny energii importowanej przez Japonię) i postawy premier Takaichi wobec niezależności BOJ.
