Bank Japonii szykuje podwyżkę stóp we wrześniu. Jen zyskuje, carry trade drży

Jen japoński umocnił się 2 września 2026 r. o 0,5% do poziomu 159,44 za dolara, po tym jak jeden z najbardziej jastrzębich członków Rady Polityki Banku Japonii – Hajime Takata – wygłosił przemówienie, w którym nie wykluczył ponadstandardowej podwyżki stóp procentowych. Rynki od tygodni wyceniały wrześniową podwyżkę z prawdopodobieństwem powyżej 80%, ale słowa Takaty poszły dalej – sugerując, iż BOJ może przyspieszyć tempo normalizacji i nie ograniczać się do standardowych kroków o 25 punktów bazowych.

Takata: rok 2026 to „zmiana reżimu”

Przemawiając na spotkaniu z liderami biznesu w Sapporo (Hokkaido), Takata określił 2026 rok mianem „zmiany reżimu” w japońskiej polityce monetarnej. Jak podkreślił, tempo podwyżek nie powinno być już sztywno ustalone – powinno się elastycznie dostosowywać do krajowych i globalnych uwarunkowań. To sygnał, iż BOJ rozważa odejście od dotychczasowego, bardzo stopniowego podejścia.

Takata nie jest głosem odosobnionym. Już na lipcowym posiedzeniu zagłosował za podwyżką stopy do 1,25% – jako jedyny z dziewięciu członków Rady. Został przegłosowany 8 do 1, ale sam fakt formalnego sprzeciwu pokazuje, iż jastrzębie skrzydło BOJ jest coraz bardziej niecierpliwe. Jak ujął to w swoim przemówieniu z czerwca Naoki Tamura, drugi z „jastrzębi” w Radzie: bazowa ścieżka to podwyżki o 0,25 punktu procentowego co kilka miesięcy, aż do neutralnej stopy na poziomie około 2%. jeżeli zaś ryzyko inflacyjne się zmaterializuje – tempo powinno zostać przyspieszone „bez wahania”, w tym poprzez zwiększenie częstotliwości lub skali podwyżek.

Od minus 0,1% do 1% w dwa lata

Aby docenić skalę tego, co dzieje się w Japonii, trzeba cofnąć się do marca 2024 roku, gdy BOJ formalnie zakończył erę ujemnych stóp procentowych, podnosząc stopę z -0,1% do przedziału 0-0,1%. Od tego momentu rozpoczął się cykl stopniowej normalizacji – przez grudzień 2024, styczeń 2025, lipiec 2025, grudzień 2025 i wreszcie czerwiec 2026, kiedy stopa osiągnęła 1,0% – najwyższy poziom od września 2008 roku.

Na lipcowym posiedzeniu 2026 roku BOJ wstrzymał się z dalszą podwyżką, ale jednocześnie zasygnalizował, iż wrześniowe posiedzenie (zaplanowane na 17-18 września) może przynieść kolejny ruch. Jak wynika z protokołu lipcowego posiedzenia opublikowanego 10 sierpnia, co najmniej trzech z dziewięciu członków Rady opowiadało się za przyspieszeniem tempa podwyżek ponad dotychczasowy rytm dwóch podwyżek rocznie. Jeden z członków wprost wezwał BOJ do „zademonstrowania determinacji w zapobieganiu odchyleniom inflacji w górę, potencjalnie poprzez większe podwyżki”.

Dlaczego BOJ się spieszy

Za jastrzębim zwrotem stoi kilka nakładających się na siebie czynników.

1. Po pierwsze – inflacja wraca na radary. Lipcowy CPI z wyłączeniem świeżej żywności wyniósł 1,8% rok do roku (wzrost z 1,6% w czerwcu), a CPI po wyłączeniu zarówno żywności, jak i energii sięgnął 1,9%. Te odczyty mogą wydawać się niskie w porównaniu z innymi krajami, ale dla Japonii – która przez dekady walczyła z deflacją – stanowią potwierdzenie trwałej zmiany reżimu cenowego. Sam BOJ prognozuje, iż inflacja bazowa „wyraźnie przekroczy 2%” w drugiej połowie roku fiskalnego 2026 (od września), napędzana wzrostem cen energii (ropa Brent w okolicach 95 USD za baryłkę w związku z konfliktem na Bliskim Wschodzie), osłabieniem jena i przenoszeniem podwyżek płac na ceny.
2. Po drugie – płace rosną. Negocjacje shunto (coroczne negocjacje płacowe) w 2026 roku przyniosły średni wzrost wynagrodzeń o ponad 5% – trzeci rok z rzędu na tak wysokim poziomie. Podwyżki bazowe (base pay) sięgnęły około 3,5%, co wyraźnie przekracza cel inflacyjny BOJ. Dla Tamury to „ostatni element układanki” – dowód, iż Japonia trwale wyszła z ery deflacji.
3. Po trzecie – jen pozostaje słaby pomimo bezprecedensowej interwencji. Na przełomie lipca i sierpnia 2026 roku Stany Zjednoczone i Japonia przeprowadziły skoordynowaną interwencję walutową – pierwszą wspólną operację wspierającą jena od 1998 roku. Tokio wydało na obronę waluty szacunkowo do 59 mld dolarów. Mimo to kurs jen/dolar utrzymuje się w okolicach 159-160, daleko od poziomów uznawanych przez władze za „uporządkowane”. Interwencja zmieniła kalkulację ryzyka dla inwestorów, ale nie rozwiązała fundamentalnego problemu – różnicy stóp procentowych między Japonią a Stanami Zjednoczonymi.

I tu dochodzimy do kluczowego punktu.

Różnica stóp jako serce problemu

Stopa BOJ na poziomie 1% wciąż dzieli ją przepaść od amerykańskiej stopy Fed Funds w przedziale 3,50-3,75%. Ta różnica – wynosząca 250-275 punktów bazowych – jest fundamentalnym motorem słabości jena i napędza globalny jen carry trade: inwestorzy pożyczają tanio w jenach i lokują środki w wyżej oprocentowanych aktywach denominowanych w dolarach, lirach tureckich, realach brazylijskich czy peso meksykańskich.

Podwyżka do 1,25% we wrześniu zmniejszyłaby ten spread jedynie o 25 pb. Stąd rosnące głosy za bardziej agresywnym podejściem. Morgan Stanley oczekuje, iż BOJ podniesie stopę do 1,25% we wrześniu (lub w październiku) i do 1,50% w marcu 2027 roku. Były członek Rady Seiji Adachi – notabene sam w przeszłości uważany za umiarkowanego – powiedział 25 sierpnia Japan Times, iż utrzymanie stóp bez zmian „mogłoby wywołać kolejną wyprzedaż jena”, zwiększając ryzyko szybszej inflacji przez droższy import.

Japonia w nowej rzeczywistości makro

PKB Japonii w drugim kwartale 2026 roku wzrósł zaledwie o 1,1% w ujęciu zannualizowanym – wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych (2,0%) i wolniej niż 2,1% w pierwszym kwartale. Słabszy popyt krajowy, droga energia importowa i niepewność geopolityczna (efekt konfliktu bliskowschodniego) hamują aktywność gospodarczą.

To tworzy klasyczny dylemat banku centralnego: inflacja rośnie i wymaga reakcji, ale jednocześnie gospodarka zwalnia i jest wrażliwa na zacieśnienie polityki monetarnej. Tamura w swoim czerwcowym przemówieniu argumentował, iż stłumienie wzrostu cen ostatecznie ochroni popyt – bo to właśnie drożyzna najbardziej uderza w siłę nabywczą konsumentów. Innymi słowy: podwyżki stóp są lekiem, nie trucizną.

To podejście ma swoją logikę, ale niesie też ryzyko. Japonia walczy z kurczącą się populacją, starzejącym społeczeństwem i chronicznym niedoborem siły roboczej. W takiej strukturze demograficznej choćby umiarkowanie restrykcyjna polityka monetarna może mieć nieproporcjonalnie silny efekt schładzający.

Posiedzenie 17-18 września: na co patrzeć

Najbliższe posiedzenie BOJ staje się jednym z najważniejszych wydarzeń na globalnym kalendarzu makroekonomicznym we wrześniu. Rynek swapów overnight wycenia prawdopodobieństwo podwyżki o 25 pb na około 80%. Szanse na ruch o 50 pb – choć wciąż relatywnie niskie (Polymarket wskazuje na około 1% szans) – wzrosły po słowach Takaty.

Kluczowe pytania dotyczą nie tylko samej decyzji wrześniowej, ale całej trajektorii: czy BOJ podniesie stopy raz i czeka do stycznia, czy rusza z podwyżkami co kwartał? Czy neutralna stopa na poziomie 2% (wskazywana przez Tamurę) jest realistycznym celem? I wreszcie – jak rynki globalne zareagują na najszybszą normalizację polityki monetarnej w historii japońskiego banku centralnego?