3 godzin temu
Japońska waluta wchodzi w decydujący tydzień lipca w stanie, którego rynki nie widziały od czasów porozumienia z Plaza w 1985 roku. Jen utrzymuje się na najniższych poziomach względem dolara od czterech dekad, minister finansów Satsuki Katayama po raz kolejny zapowiada gotowość do „zdecydowanego działania”, a Bank Japonii przygotowuje się do posiedzenia 30-31 lipca w narastającym cieniu presji ze strony amerykańskiego Departamentu Skarbu.
W tle – wojna na Bliskim Wschodzie, drożejąca ropa i pierwsza w historii kobieta na stanowisku premiera, której program fiskalny podważa spójność narracji o normalizacji polityki pieniężnej.
Katayama gra kartą Waszyngtonu
W czwartek minister finansów Satsuki Katayama powtórzyła – już po raz kolejny w ciągu miesiąca – iż rząd Japonii jest gotów podjąć „odpowiednie” i „zdecydowane” działania na rynku walutowym „w każdej chwili, jeżeli będzie to konieczne”. To, co odróżnia jej najnowsze wystąpienie od wcześniejszych werbalnych interwencji, to sposób argumentacji: Katayama wprost powołała się na półroczny raport walutowy amerykańskiego Departamentu Skarbu, który przywołał wspólne oświadczenie amerykańsko-japońskie o „niepożądanej nadmiernej zmienności kursowej”.
Retoryka jest przemyślana. Zamiast prezentować ewentualną interwencję jako jednostronny krok Tokio, minister buduje wspólny front z Waszyngtonem – co daje Japonii polityczne przyzwolenie na działanie i jednocześnie osłabia narrację o „manipulacji walutowej”, której Ministerstwo Finansów obawia się od lat. Katayama potwierdziła też, iż oba kraje pozostają w kontakcie „przez 24 godziny na dobę”, odmawiając – zgodnie z protokołem – komentowania konkretnych poziomów kursowych.
Skarb USA: „substantial undervaluation”
W raporcie opublikowanym w tym tygodniu Departament Skarbu stwierdził, iż jen jest ”znacząco niedowartościowany” – w ujęciu realnego efektywnego kursu waluta osłabiła się o 51 proc. między końcem 2011 r. a końcem kwietnia 2026 r. Waszyngton wezwał wprost Bank Japonii do kontynuowania podwyżek stóp procentowych, argumentując, iż dalsza normalizacja pomoże zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne i ograniczyć zmienność.
To niecodzienna sytuacja: amerykański resort finansów jednocześnie ostrzega przed nadmierną słabością jena i domaga się od japońskiego banku centralnego twardszego kursu monetarnego – zamiast, jak zwykle bywało, martwić się o zbyt mocnego dolara. Zbieg dat nie jest przypadkowy: publikacja raportu zbiegła się w czasie z uderzeniem jena w 40-letnie minimum, a Reuters odnotowywał w tym miesiącu notowania w rejonie 162-163 za dolara.
Dane inflacyjne: BoJ ma alibi, by poczekać
Piątkowe dane GUS-owskiego odpowiednika w Tokio pokazały mieszany obraz, który paradoksalnie ułatwia Bankowi Japonii utrzymanie stóp bez ruchu w przyszłym tygodniu:
- CPI ogółem w czerwcu wzrosło o 1,7 proc. rok do roku (zgodnie z prognozą, po 0,5 proc. w maju),
- inflacja bazowa (bez świeżej żywności) przyspieszyła do 1,6 proc. z 1,4 proc.,
- kluczowy dla BoJ wskaźnik core-core (bez żywności i energii) zwolnił do 1,7 proc. – najwolniej od sierpnia 2022 r. – wobec prognozy 2,0 proc.
Dywergencja między nagłówkową a bazową inflacją to wygodne alibi. Bank Japonii może utrzymać stopę na 31-letnim maksimum 1,00 proc. – osiągniętym po czerwcowej podwyżce – i jednocześnie nie wyglądać na instytucję pozostającą w tyle za cyklem. Rynek stopy procentowej wycenia w tej chwili kolejny ruch dopiero we wrześniu lub październiku, choć raport Reutersa z tego miesiąca sugeruje, iż władze BoJ mogą podnieść prognozę wzrostu w przyszłotygodniowym Outlook Report.
„Szok kosztowy szybszy niż po Ukrainie”
Piątkowa biała księga Cabinet Office dostarcza jednak argumentów drugiej stronie sporu. Rząd ostrzega, iż japońskie firmy przenoszą wzrost kosztów związanych z konfliktem na Bliskim Wschodzie szybciej niż w 2022 roku po wybuchu wojny w Ukrainie. Oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i gospodarstw domowych przyspieszają – co, jak zauważa dokument, potwierdza tezę BoJ o utrwalaniu się presji cenowej po dekadach deflacji.
Potwierdzają to lipcowe wstępne wskaźniki PMI od S&P Global. Indeks composite wzrósł do 53,1 z 52,8 (pięciomiesięczne maksimum), a produkcja przemysłowa osiągnęła najszybsze tempo wzrostu od lutego 2014 r. przy PMI produkcji 56,1. Kluczowa dla polityki pieniężnej jest jednak inflacja cen usług na wyjściu: firmy usługowe podnoszą stawki w najszybszym tempie od ponad 12 lat, próbując bronić marż nadgryzionych wojennymi kosztami energii i surowców.
Białą księgę przygotował resort ministra gospodarki Minoru Kiuchiego, uznawanego za sceptyka podwyżek – co dodaje pikanterii. choćby obóz gołębi w administracji Takaichi przyznaje więc, iż przenoszenie kosztów przybiera skalę większą niż podczas poprzedniego szoku energetycznego.
Polityczny cień Takaichi
Prawdziwy problem dla jena leży jednak poza salą obrad BoJ. Rynki od tygodni sprzedają japońską walutę, licząc się z tym, iż gabinet Sanae Takaichi – pierwszej kobiety na stanowisku premiera Japonii, uczennicy Shinzō Abe i zwolenniczki agresywnej ekspansji fiskalnej – będzie utrudniał normalizację polityki pieniężnej. Rekordowy suplementarny budżet, plany cięć podatkowych i publiczne wezwanie BoJ do „dostosowania polityki pieniężnej do wysiłków rządu na rzecz wzrostu” – wszystko to buduje w rynku przekonanie, iż przestrzeń Ueda-san do podwyżek jest politycznie ograniczona.
To wyjaśnia, dlaczego jen pozostaje słaby mimo zawężającej się różnicy stóp procentowych z USA – warto przypomnieć, iż amerykańska Rezerwa Federalna już od kilku kwartałów jest w cyklu obniżek. W klasycznym modelu carry trade jen powinien się umacniać. Nie umacnia się. Sygnał jest jasny: rynki wyceniają nie różnicę stóp, a wiarygodność ścieżki normalizacji.
Bliski Wschód: paliwo dla presji
Osobnym, ale przenikającym całość obrazu wątkiem jest wojna amerykańsko-izraelska z Iranem. Napięcia wokół Cieśniny Ormuz, groźby prezydenta Donalda Trumpa o nowych uderzeniach i odrzucenie amerykańskiej propozycji zawieszenia broni przez Teheran doprowadziły w ostatnich tygodniach do wyraźnego skoku cen ropy naftowej. Dla Japonii – kraju importującego niemal całość surowców energetycznych – to podwójny cios: droższa energia napędza inflację kosztową i jednocześnie pogłębia deficyt handlowy, co strukturalnie osłabia jena.
Co dalej: scenariusze na 30-31 lipca
Bazowy konsensus zakłada, iż BoJ w przyszłym tygodniu utrzyma stopy na 1,00 proc., opublikuje nowe kwartalne projekcje, prawdopodobnie podniesie prognozę wzrostu i utrzyma ostrzeżenie przed ryzykiem przestrzelenia celu inflacyjnego. Kluczowa będzie retoryka konferencji prasowej gubernatora Kazuo Uedy – każde jastrzębie sformułowanie może dziś zdziałać dla jena więcej niż faktyczna podwyżka.
Interwencja walutowa Ministerstwa Finansów pozostaje realnym, a nie tylko werbalnym scenariuszem. Historia pokazuje jednak, iż pojedyncze operacje – choćby skala z 2022 czy 2024 roku – dawały jenowi zaledwie kilkudniową ulgę, o ile nie towarzyszyła im faktyczna zmiana kierunku polityki pieniężnej. Bez jastrzębiego zwrotu BoJ każda interwencja będzie tylko drogim „kupowaniem czasu”.
Wnioski dla inwestorów
Dla inwestora obraz jest złożony, ale czytelny. Ryzyko interwencji na parze USD/JPY jest realne i asymetryczne – krótkie pozycje w jenie w rejonie 40-letnich minimów niosą ryzyko gwałtownych ruchów short-covering o skali 3-5 proc. w kilka godzin. Japońskie akcje eksporterów, mimo słabego jena, były w tym tygodniu pod presją geopolitycznego risk-off (Nikkei tracił około 2 proc., głównie w reakcji na sytuację na Bliskim Wschodzie, nie na dane makro). jeżeli więc BoJ w przyszłym tygodniu podniesie prognozy inflacji i utrzyma jastrzębi ton, jen może odzyskać część strat choćby bez oficjalnej interwencji – szczególnie jeżeli równolegle Fed utrzyma gołębią retorykę.
Rynek wchodzi w ostatni tydzień lipca z założeniem, iż coś musi pęknąć – albo jen, albo cierpliwość Tokio.
Źródła: Bank of Japan, Reuters
