4 godzin temu
Kolej w XIX wieku i internet pod koniec XX wieku zmieniły gospodarkę, a obu rewolucjom towarzyszyły giełdowe euforie. Dziś podobny entuzjazm pojawia się wokół sztucznej inteligencji. Dziesięć największych spółek związanych z AI odpowiada za około 40% kapitalizacji amerykańskiego rynku, a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do najwyższego poziomu od 2002 r. Czy obecny boom jest kolejną bańką? Jak zauważa Marek Górniak z Freedom24, ważniejsze od samego podobieństwa do poprzednich euforii są trzy kwestie: tempo wzrostu zysków, zwrot z ogromnych nakładów na infrastrukturę AI oraz koszt kapitału.
Rekordowa koncentracja czy przyczyna obaw?
Porównania obecnego boomu AI z wcześniejszymi okresami rynkowej euforii nie są przypadkowe. W historii amerykańskiego rynku wielokrotnie zdarzało się, iż nowa technologia lub grupa spółek stawała się tak ważna dla inwestorów, iż jej udział w kapitalizacji całego rynku osiągał wyjątkowo wysoki poziom. Według danych Bank of America w szczycie XIX-wiecznego boomu kolejowego akcje spółek kolejowych odpowiadały za 63% amerykańskiego rynku. W 1972 r. grupa „Nifty Fifty” stanowiła około 40%, a w 2000 r. spółki technologiczne i sektor telekomunikacyjny odpowiadały za 41% indeksu S&P 500.
Dziś podobną koncentrację widać wokół sztucznej inteligencji. Grupa AI Big 10, definiowana przez Bank of America jako Wspaniała Siódemka oraz Broadcom, AMD i Micron, odpowiada za około 40% kapitalizacji amerykańskiego rynku.
Mechanika bańki jest prosta. Gdy o wyniku indeksu decyduje wąska grupa firm, inwestorzy stają się zależni od jej rezultatów finansowych. Dopóki liderzy rosną, rynek wydaje się stabilny, choćby jeżeli większość akcji radzi sobie słabiej. Rewizja oczekiwań dotyczących zysków może ten obraz gwałtownie zmienić.
Lekcja z historii: technologia nie gwarantuje zysku
Kolej i internet były prawdziwymi rewolucjami, a mimo to wielu inwestorów na nich straciło. Kryzys 1873 r. uderzył w firmy finansujące budowę kolei długiem, spółki z grupy „Nifty Fifty” poszły w dół, gdy wzrosła inflacja i stopy procentowe, a pod koniec lat 90. rynek wyceniał firmy internetowe na podstawie wzrostu obiecanego w odległej przyszłości, pomijając rentowność. Wniosek jest jasny: postęp technologiczny nie gwarantuje wysokiego zwrotu z akcji, jeżeli inwestorzy zapłacili za nie zbyt wiele.
AI to nie powtórka z 2000 r.
Na pierwszy rzut oka obecny boom ma wiele cech wspólnych z końcem lat 90. Spółki technologiczne odpowiadają za dużą część rynku, inwestorzy oczekują długoterminowego wzrostu, a sztuczna inteligencja stała się jednym z najważniejszych tematów inwestycyjnych. Kiedy jednak zamiast udziału w kapitalizacji spojrzymy na relację cen akcji do oczekiwanych zysków, obraz staje się bardziej złożony.
Według danych Goldman Sachs w szczycie bańki internetowej Cisco było wyceniane na około 102-krotność prognozowanych rocznych zysków, Oracle na 85-krotność, Microsoft na 53-krotność, a Intel na 42-krotność. Średni forward P/E (ang. Forward Price-to-Earnings, czyli prognozowana cena do zysku) siedmiu największych liderów technologicznych wynosił wówczas około 52. Dla porównania mediana P/E oparta na prognozowanych zyskach w dwuletnim horyzoncie dla Wspaniałej Siódemki wynosiła około 27. Wycena Nvidii wynosiła około 26-krotność prognozowanych zysków, Microsoftu 27-krotność, a Alphabetu 21-krotność.
To oczywiście obrazowe zestawienie, a nie ścisłe porównanie. Pokazuje jednak, iż dzisiejszy rynek nie znajduje się w identycznym punkcie jak w 2000 r. Największe spółki technologiczne mają dziś średnio bardziej umiarkowane prognozowane P/E, silne bilanse oraz stabilne źródła zysków. To istotna różnica w stosunku do wielu przedsiębiorstw z czasów bańki internetowej. Nie oznacza to jednak, iż obecne wyceny są automatycznie bezpieczne.
Gdzie leży granica między wzrostem a wyceną
Dobrym przykładem jest Nvidia. Jej przychody wzrosły z ok. 27 mld USD w roku obrotowym 2023 do 216 mld USD w roku obrotowym 2026, a w samym kwartale od maja do lipca 2026 r. wyniosły 96,2 mld USD, czyli o 106% więcej rok do roku. Mimo wzrostu kursu wskaźnik P/E spadł według Stock Analysis z ok. 115 do 38, a forward P/E szacowany przez analityków Freedom24 wynosi ok. 18,9.
To ważna różnica w stosunku do klasycznej bańki spekulacyjnej. W jej najbardziej typowej postaci ceny akcji rosną znacznie szybciej niż zyski, a mnożniki wyceny osiągają ekstremalne poziomy. W przypadku Nvidii znacząca część wzrostu kapitalizacji miała natomiast pokrycie w rzeczywistym rozwoju biznesu. Inwestorzy płacą za spółkę, która zwiększa sprzedaż i zyski, a nie wyłącznie za obietnicę przyszłej rentowności.
Nie oznacza to jednak, iż Nvidia jest niedowartościowana. Jej obecna wycena zakłada utrzymanie wysokiego popytu na akceleratory i infrastrukturę AI, zachowanie silnej pozycji rynkowej oraz wysokiej rentowności. o ile nakłady inwestycyjne największych dostawców usług chmurowych zaczną hamować, konkurencja się zaostrzy albo klienci zaczną uzyskiwać niższe zwroty z inwestycji w AI, prognozy zysków mogą zostać obniżone. Wtedy choćby pozornie umiarkowany mnożnik może przestać być atrakcyjny – zauważa Marek Górniak z Freedom24.
Co więcej, AI Big 10 nie jest jednorodną grupą. Znajdują się w niej rentowne platformy chmurowe, producenci sprzętu podatni na cykliczność popytu oraz Tesla, której wycena zależy w dużej mierze od przyszłych kierunków rozwoju działalności.
Czy bilionowe inwestycje się zwrócą?
Skala nakładów na centra danych (akceleratory, pamięć, sprzęt sieciowy, chłodzenie, zasilanie) stała się kluczowym problemem tego cyklu: koszty ponosi się dziś, a zwrot rozkłada na wiele lat. Według szacunków prof. Stijna van Nieuwerburgha z Uniwersytetu Columbia, sfinansowanie infrastruktury AI w latach 2025-2032 może wymagać ponad 10 bilionów dolarów. Przy stopie zwrotu wynoszącej 10% sektor musiałby do 2032 r. generować ok. 3,5 biliona rocznych przychodów. To jednak scenariusz prognostyczny, a nie gwarancja. jeżeli konkurencja obniży koszty obliczeń, sprzęt zestarzeje się szybciej, a monetyzacja AI okaże się wolniejsza, to będzie to skutkować wydłużeniem okresu zwrotu, a firmy mogą rewidować plany inwestycyjne, co odbije się na całym łańcuchu dostaw.
Dlaczego obligacje mogą hamować wzrosty
Koszt kapitału pozostaje kluczowym czynnikiem. Na początku października 2026 r. rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła szczyt na poziomie ok. 5,35%, najwyższym od 2002 r. Po wyborach do Kongresu spadła do ok. 4,9%, ale koszty finansowania pozostają wysokie: 28 października Fed utrzymał stopy procentowe bez zmian, a rynki wyceniają kolejną podwyżkę w grudniu. Wysokie stopy zwiększają atrakcyjność obligacji względem akcji i obniżają bieżącą wartość przyszłych zysków, co najmocniej uderza w spółki technologiczne. W rezultacie rynek może obniżyć mnożniki wyceny, choćby jeżeli prognozy zysków się nie zmienią.
Na podstawie danych z Bank of America można zauważyć, iż wcześniejsze wielkie bańki pękały po wzroście rentowności obligacji o ok. 2,0-2,6%. To interesująca obserwacja, ale nie uniwersalny sygnał sprzedaży, ponieważ liczą się też poziomy stóp, oczekiwania inflacyjne i trend zysków. Najgorszy dla akcji byłby dalszy wzrost rentowności połączony z gorszymi prognozami zysków.
Co może się wydarzyć w najbliższych tygodniach
Pierwsze wyniki za III kwartał sugerują, iż popyt na infrastrukturę AI pozostaje silny. W kwartale lipiec-wrzesień przychody Azure w Microsofcie wzrosły o 48%, a przychody z chmury Alphabetu zwiększyły się ponad dwukrotnie. Rosną jednak także nakłady inwestycyjne: wolne przepływy pieniężne Alphabetu spadły poniżej zera i wyniosły minus 9,1 mld USD. Szczególnie istotny będzie raport Nvidii zaplanowany na 17 listopada.
Jeśli przychody z usług chmurowych będą przez cały czas rosły, a spółki pokażą, iż wysokie nakłady na AI przekładają się na przepływy pieniężne, hossa może utrzymać się mimo wysokich wycen. Sytuacja stanie się trudniejsza, jeżeli jednocześnie wzrosną rentowności obligacji, a prognozy zysków zostaną obniżone – dodaje Marek Górniak z Freedom24.
Dodatkowym czynnikiem były wybory połówkowe w USA. Demokraci przejęli kontrolę nad obiema izbami Kongresu i wygrali wybory na gubernatora Teksasu, czyli w scenariuszu, w którym Bank of America ostrzegał przed spadkiem amerykańskich akcji o ponad 10%. Tymczasem następnego dnia indeks Dow Jones wzrósł o 3%, czemu pomogło załamanie cen ropy. Spółki związane ze sztuczną inteligencją zachowały się jednak odmiennie: akcje Nvidii spadły o ponad 3% z obawy przed zaostrzeniem przepisów dotyczących centrów danych, a Microsoftu zyskały ponad 6%.
Co to oznacza dla inwestorów?
Wysoka koncentracja sama w sobie nie jest powodem do wyjścia z rynku, ale zmienia profil ryzyka. Kupując indeks S&P 500 lub ETF na ten indeks, inwestor zyskuje dużą ekspozycję na wąską grupę spółek technologicznych. Dla inwestora z Polski dochodzi do tego ryzyko kursowe, bo aktywa notowane w dolarach są wyceniane względem złotego. Osłabienie dolara po wyborach jest tego przypomnieniem: choćby gdy amerykańskie akcje rosną, słabszy dolar obniża wartość tych aktywów w przeliczeniu na złote.
Historia kolei, grupy „Nifty Fifty” i internetu przypomina, iż obiecująca technologia nie gwarantuje dobrych wyników przy każdej cenie. W obecnym cyklu najważniejsze będą zwroty z nakładów inwestycyjnych, wzrost zysków i koszt kapitału. Nadchodzące kwartały pokażą, czy gospodarka oparta na AI sprosta oczekiwaniom giełdy. To właśnie ten aspekt, a nie podobieństwa do dawnych baniek, zadecyduje o losach hossy.
