Czy czeka nas tzw. „dovish hike” Fed? Czyli rynek chce teraz podwyżek, ale kolejnych prędko nie zobaczy?

Po piątkowej publikacji danych o inflacji CPI kontrakty terminowe wyceniały około 84 proc. prawdopodobieństwa podwyżki stóp procentowych o 25 punktów bazowych na posiedzeniu Fed kończącym się 16 września. Sama decyzja miałaby jastrzębi wydźwięk, jednak o zachowaniu akcji i kryptowalut mogą przesądzić nowe projekcje makroekonomiczne oraz konferencja prasowa Kevina Warsha. Odczyty CPI, PPI i PCE wciąż nie dają bowiem jednoznacznego obrazu szerokiej i trwałej presji popytowej, ani efektów drugiej rundy. W rezultacie Rezerwa Federalna może zdecydować się na podwyżkę stóp, jednocześnie sygnalizując dłuższą przerwę w dalszym zacieśnianiu polityki pieniężnej. Zachowanie inwestorów w piątek wydaje się, iż pokazało, iż sama podwyżka nie musi prowadzić do wyprzedaży, jeżeli nie będzie postrzegana jako początek nowego cyklu zacieśniania polityki monetarnej.

Core CPI przyspieszył w ujęciu miesięcznym, ale zwolnił w rocznym

Sierpniowy wskaźnik CPI wzrósł o 0,4 proc. miesiąc do miesiąca oraz o 3,4 proc. rok do roku. Bazowy CPI (core CPI) przyspieszył z 0,2 proc. do 0,3 proc. w ujęciu miesięcznym, co na pierwszy rzut oka mogłoby wspierać argumenty za podwyżką stóp procentowych. Jednocześnie roczna dynamika inflacji bazowej spadła z 2,5 proc. do 2,4 proc., osiągając najniższy poziom od marca 2021 roku.

Struktura raportu osłabia jednak tezę o szeroko rozlanej presji popytowej. Energia podrożała o 2,1 proc., a ceny benzyny wzrosły o 3,9 proc. W koszyku bazowym najmocniej wyróżniały się edukacja i komunikacja, których ceny wzrosły odpowiednio o 0,8 proc. i 2,3 proc. Łącznie kategorie te mogły odpowiadać za około 0,12 punktu procentowego wzrostu core CPI, czyli wkład porównywalny z dużo większą kategorią mieszkaniową.

Za wzrost cen komunikacji odpowiadały przede wszystkim usługi telefonii komórkowej, natomiast w przypadku edukacji wpływ miała coroczna aktualizacja opłat związanych z rozpoczęciem roku szkolnego. Towary bazowe podrożały jedynie o około 0,1 proc., podczas gdy ceny usług medycznych i ubezpieczeń komunikacyjnych spadły. Może to sugerować, iż presja inflacyjna była skoncentrowana jedynie w kilku wybranych segmentach gospodarki.

Droższe paliwa zaczynają podnosić koszty logistyki

Sierpniowy wskaźnik cen producentów (PPI) wzrósł o 0,4 proc. w ujęciu miesięcznym i o 5,4 proc. rok do roku. Ceny dóbr zwiększyły się o 1,1 proc., energia podrożała o 4,2 proc., a ceny oleju napędowego wzrosły aż o 24,1 proc.

Wpływ droższych paliw zaczyna być coraz bardziej widoczny w sektorze transportu i magazynowania. Ceny usług w tych obszarach wzrosły o 2,3 proc., natomiast koszty drogowego transportu towarów zwiększyły się o 2,0 proc.

Jednocześnie ceny usług w całym wskaźniku PPI wzrosły jedynie o 0,1 proc., a usługi z wyłączeniem handlu, transportu i magazynowania pozostały bez zmian. Bazowy PPI zwiększył się o 0,3 proc. miesiąc do miesiąca i o 4,7 proc. rok do roku. Raport potwierdza więc, iż wzrost kosztów paliw zaczyna przenosić się na sektor logistyczny, jednak nie ma jeszcze wyraźnych dowodów na szeroką drugą rundę wzrostów cen w usługach.

Taki obraz gospodarki może wystarczyć Fedowi jako argument za ostrożną, prewencyjną podwyżką stóp. Trudniej natomiast uzasadnić całą serię kolejnych ruchów bez utrzymania presji cenowej po ustabilizowaniu się rynku paliw oraz bez jej rozprzestrzenienia się na pozostałe segmenty usług i konsumpcji.

Odczyt core PCE może niedługo wyglądać inaczej

W lipcu wskaźnik PCE wzrósł o 0,2 proc. miesiąc do miesiąca i o 3,7 proc. rok do roku. Bazowy PCE zwiększył się również o 0,2 proc. w ujęciu miesięcznym, a jego roczna dynamika wyniosła 3,3 proc.

Jeszcze ciekawiej wygląda jednak krótszy horyzont. Roczne tempo inflacji liczone na podstawie ostatnich trzech miesięcy spadło do 3,05 proc. z 4,76 proc. notowanych jeszcze w lutym.

Znaczną część miesięcznego wzrostu bazowego PCE wygenerowała kategoria usług zarządzania portfelem i doradztwa inwestycyjnego. Ceny w tej grupie wzrosły o 5,62 proc., odpowiadając za około 0,12 punktu procentowego z całkowitego miesięcznego wzrostu core PCE o 0,25 proc. Oznacza to, iż niemal połowa całego miesięcznego przyrostu wskaźnika wynikała z jednej kategorii.

To istotne, ponieważ indeks ten rośnie wraz ze wzrostem wartości aktywów objętych opłatami za zarządzanie, choćby jeżeli same stawki pozostają bez zmian. Trudno więc uznać taki wzrost za klasyczny przejaw nadmiernego popytu konsumpcyjnego.

Na roczną dynamikę PCE przez cały czas wpływają także ceny energii. W lipcu ceny dóbr energetycznych były o 25,1 proc. wyższe niż rok wcześniej, podbijając cały wskaźnik o szacunkowo 0,55 punktu procentowego. Jednocześnie w samym lipcu ceny energii spadły o 2,69 proc., co pokazuje, iż wpływ tego komponentu może stopniowo słabnąć.

Rewizja PCE może zmienić obraz inflacji

30 września Biuro Analiz Ekonomicznych (BEA) opublikuje dane o sierpniowym PCE wraz z coroczną aktualizacją rachunków narodowych. Zmianie ulegnie między innymi sposób pomiaru usług zarządzania portfelem inwestycyjnym. Dotychczasowy deflator oparty na wskaźniku PPI zostanie zastąpiony miarą ilości świadczonych usług wyprowadzoną z danych o zatrudnieniu.

W rezultacie historyczne serie PCE mogą zostać zrewidowane. Na obecnym etapie nie wiadomo jednak ani w jakim kierunku, ani w jakiej skali nastąpią zmiany. Problem polega na tym, iż Fed będzie podejmował decyzję dwa tygodnie przed publikacją danych, które mogą zmodyfikować ocenę jednego z najważniejszych źródeł ostatnich wzrostów core PCE. Taka niepewność sprzyjałaby ostrożnemu przekazowi banku centralnego choćby w przypadku wrześniowej podwyżki stóp procentowych.

Goldman Sachs podsumował swój scenariusz w jednej z ostatnich not dla klientów

„Oczekujemy w tej chwili podwyżki o 25 punktów bazowych w przyszłym tygodniu głównie dlatego, iż rynek znacząco ograniczył Fedowi pole manewru. Fundamentalny obraz inflacji nie uległ istotnemu pogorszeniu. jeżeli będzie to ruch jednorazowy, a nowe projekcje nie zasugerują początku kolejnego cyklu podwyżek, rynek akcji powinien przyjąć tę decyzję bez większych problemów”.

Po publikacji danych CPI analitycy banku zwracali uwagę przede wszystkim na umiarkowaną presję cenową w sektorze mieszkaniowym i wśród towarów oraz na nietypowo silny wzrost cen usług komunikacyjnych. W takim otoczeniu sama konferencja prasowa Fed może mieć dla rynków większe znaczenie niż podwyżka stóp o 25 punktów bazowych.

Dla akcji i kryptowalut najważniejsze pozostaną oczekiwania dotyczące przyszłej ścieżki realnych stóp procentowych, rentowności obligacji skarbowych oraz kursu dolara. Jednorazowa podwyżka połączona z ograniczeniem oczekiwań na kolejne ruchy mogłaby zostać przyjęta przez inwestorów lepiej niż pozostawienie stóp bez zmian. Brak podwyżki po tak wyraźnej zmianie wycen rynkowych mógłby bowiem zwiększyć premię za ryzyko na długoterminowych obligacjach i wywołać pytania o wiarygodność Fedu.

Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem pozostaje w tej chwili podniesienie stóp procentowych do przedziału 3,75-4,00 proc. bez jednoznacznej deklaracji dalszego zacieśniania polityki. Bardziej jastrzębi wariant wymagałby zarówno zapowiedzi kolejnych podwyżek w nowych projekcjach, jak i uznania presji wynikającej z cen energii oraz kosztów logistyki za trwały element inflacji.

Dopiero sierpniowy odczyt PCE i rewizja historycznych danych, które poznamy 30 września, pokażą, czy wrześniowa decyzja Fed rzeczywiście okaże się jednorazowym ruchem, czy też stanie się początkiem kolejnej fazy zacieśniania polityki pieniężnej, którą wycenia rynek.