Historyczny lipiec na rynku obligacji. Pierwszy taki spadek od 19 lat

Lipiec przyniósł wyraźne odwrócenie sytuacji na polskim rynku obligacji skarbowych. Wzrost inflacji z 2,5% do 3,0% r/r, ponowna eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie oraz wzrost cen ropy ograniczyły oczekiwania inwestorów na dalsze obniżki stóp procentowych, prowadząc do wzrostu rentowności i spadku cen krajowego długu. Skala przeceny była szczególna również z perspektywy historycznej – lipiec 2026 r. był pierwszym ujemnym lipcem w 19-letniej historii indeksu TBSP. Jednocześnie na rynku obligacji korporacyjnych popyt pozostał bardzo wysoki, choć coraz wyraźniej widoczne było różnicowanie emitentów pod względem jakości kredytowej i oferowanej premii za ryzyko.

W sierpniowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują:

• dlaczego wzrost inflacji, ceny ropy i napięcia geopolityczne doprowadziły do wzrostu rentowności polskich obligacji skarbowych i szczególnie mocnej przeceny papierów o dłuższych terminach zapadalności,
• dlaczego lipiec 2026 r. zapisał się jako pierwszy ujemny lipiec w 19-letniej historii indeksu TBSP i przełamał wyjątkowo trwałą sezonową prawidłowość na krajowym rynku długu,
• dlaczego mimo bardzo wysokiego popytu na obligacje korporacyjne inwestorzy coraz bardziej różnicują emitentów, a największe spółki mogą przez cały czas pozyskiwać finansowanie na znacznie korzystniejszych warunkach niż podmioty o wyższym ryzyku kredytowym,
• co pokazuje pierwsza złotowa emisja MOL i czy polski rynek obligacji może stać się atrakcyjnym źródłem finansowania dla kolejnych zagranicznych przedsiębiorstw,
• jakie wnioski płyną z aktywności banków, deweloperów oraz ofert kierowanych do inwestorów indywidualnych,
• dlaczego sytuacja Ghelamco pozostaje istotnym sygnałem ostrzegawczym dla inwestorów i przypomina o znaczeniu analizy ryzyka refinansowania oraz źródeł spłaty długu,
• jak rozpoczęcie publikacji indeksu WIPID przez GPW Benchmark może zwiększyć przejrzystość i reprezentatywność krajowego rynku obligacji korporacyjnych,
• dlaczego przy utrzymującym się wysokim popycie najważniejsze pozostają selekcja kredytowa, analiza zabezpieczeń i kowenantów oraz ocena, czy oferowana premia rzeczywiście wynagradza podejmowane ryzyko.

OBLIGACJE SKARBOWE

Po bardzo dobrym czerwcu, kiedy spadek inflacji i wycofywanie się inwestorów z zakładów na zaostrzanie polityki pieniężnej wspierały ceny krajowego długu, lipiec przyniósł wyraźne odwrócenie sytuacji. Rentowności polskich obligacji skarbowych wzrosły, co przełożyło się na spadek ich cen. Najsilniej przecenione zostały papiery o dłuższych terminach zapadalności, charakteryzujące się największą wrażliwością na zmiany oczekiwanych stóp procentowych.

Głównym impulsem do pogorszenia nastrojów była ponowna eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie. Wzrost ryzyka zakłóceń w dostawach surowców energetycznych oraz zwyżka cen ropy ponownie rozbudziły obawy o presję inflacyjną i brak trwałego rozstrzygnięcia konfliktu pomiędzy Iranem a USA. Obawy inflacyjne znalazły potwierdzenie również w krajowych danych: według szybkiego szacunku GUS inflacja CPI wzrosła z 2,5% r/r w czerwcu do 3,0% r/r w lipcu. W rezultacie inwestorzy zaczęli ostrożniej podchodzić do scenariusza ewentualnych obniżek stóp procentowych na przełomie 2026/2027, co wywołało wzrost rentowności i przecenę obligacji.

Skala korekty była szczególnie istotna w ujęciu historycznym. Lipiec tradycyjnie był najlepszym sezonowo miesiącem dla polskiego długu. W każdym z poprzednich 18 lat indeks obligacji skarbowych TBSP kończył rok dodatnią stopą zwrotu. Lipiec 2026 roku stał się zatem pierwszym ujemnym lipcem w 19-letniej historii tej obserwacji, przełamując wyjątkowo trwałą prawidłowość sezonową krajowego rynku obligacji.

OBLIGACJE KORPORACYJNE

W lipcu popyt na krajowym rynku obligacji korporacyjnych pozostawał bardzo wysoki, ale podobnie jak miesiąc wcześniej, inwestorzy nie akceptowali już automatycznie każdej próby obniżenia marży. Największe i najbardziej rozpoznawalne podmioty przez cały czas mogły zwiększać wartość emisji oraz refinansować starszy dług na korzystniejszych warunkach, podczas gdy emitenci o krótszej historii, słabszej płynności lub wyższym zadłużeniu musieli oferować premie sięgające 5-6 p.p. ponad WIBOR.

Jednym z ważniejszych wydarzeń miesiąca była pierwsza złotowa emisja MOL na polskim rynku. Węgierski koncern paliwowy, posiadający rating inwestycyjny BBB-, uplasował pięcioletnie obligacje o wartości 850 mln zł przy marży 1,45 p.p. ponad WIBOR 6M. Transakcja pokazała, iż krajowi inwestorzy są skłonni finansować dużych emitentów z regionu, o ile oferują oni odpowiednią skalę i jakość kredytową. Może to otworzyć polski rynek na kolejne emisje zagranicznych przedsiębiorstw.

Deweloperzy pozostali najbardziej zróżnicowanym segmentem rynku. Okam Capital uplasował 100 mln zł obligacji przy marży 3,7 p.p. ponad WIBOR 3M i jednocześnie zdecydował o wcześniejszym wykupie serii wartej 50 mln zł, oprocentowanej na 5,0 p.p. ponad WIBOR. Arche pozyskało 100 mln zł z trzyletnich, niezabezpieczonych obligacji przy marży 3,9 p.p. ponad WIBOR, niższej o 0,6 p.p. od warunków zeszłorocznych. Emisję zwiększono z 50 mln zł, a zapisy zredukowano o 54%. Developres uplasował czteroletnie papiery za 10 mln zł przy marży 4,5 p.p., natomiast debiutujący na publicznym rynku Grenova Capital i powracający na niego Nickel Financing musieli zaoferować odpowiednio 5,0-5,5 p.p. ponad WIBOR 3M oraz 6,0 p.p. ponad WIBOR 6M. Cavatina Holding uplasowała natomiast czteroletnie obligacje o wartości 11,5 mln euro przy marży 5,0 p.p. ponad EURIBOR 6M.

W segmencie finansowym popyt pozostawał bardzo mocny. Pekao uplasowało podporządkowane euroobligacje o wartości 500 mln euro, przy zapisach sięgających 1,79 mld euro i redukcji przekraczającej 72%. Millennium Bank Hipoteczny pozyskał 500 mln zł z pięcioletnich listów zastawnych przy marży 0,78 p.p. ponad WIBOR, o 15 pb niższej niż w listopadzie, natomiast miliardowa emisja ING Banku Hipotecznego została przeprowadzona przy marży 0,8 p.p. ponad WIBOR 6M.

Silny popyt widoczny był także w ofertach kierowanych do inwestorów indywidualnych. PragmaGO zwiększyła wartość emisji z 60 mln zł do 80 mln zł po tym, jak zapisy osiągnęły rekordowe 147 mln zł. Marżę ustalono na 3,55 p.p. ponad WIBOR 3M, o 0,2 p.p. poniżej poziomu z poprzedniej oferty. Część środków przeznaczono na przedterminową spłatę serii oprocentowanych na 5,0-5,15 p.p. ponad WIBOR.

Najważniejszym alertem kredytowym pozostawało Ghelamco. Sobieski Towers uzyskało od funduszy zarządzanych przez PKO TFI czasową zgodę na nieuznawanie naruszenia warunków emisji obligacji o wartości 134,4 mln zł, wynikającego z niesfinalizowania sprzedaży trzech zagranicznych nieruchomości. Pomimo wzrostu cen w lipcu obligacje Ghelamco przez cały czas były wyceniane wyraźnie poniżej nominału, w przedziale około 77-91%, co wskazuje, iż rynek wciąż przypisuje grupie podwyższone ryzyka kredytowe i refinansowania.

Istotną zmianą infrastrukturalną było rozpoczęcie publikacji przez GPW Benchmark Warszawskiego Indeksu Publicznych Instrumentów Dłużnych, czyli WIPID. Indeks obejmuje płynne obligacje notowane na GPW o wartości emisji co najmniej 100 mln zł i terminie zapadalności przekraczającym 12 miesięcy. Uwzględnia również transakcje zawierane poza rynkiem regulowanym, ale rozrachowane w KDPW. Od początku 2026 r. WIPID wzrósł o 2,64%, stając się szerokim i bardziej reprezentatywnym benchmarkiem dla funduszy obligacji korporacyjnych.

Lipiec potwierdził utrzymanie bardzo dobrego popytu, ale również coraz silniejsze różnicowanie emitentów. Duże spółki o mocnych bilansach mogły finansować się przy marżach poniżej 2 p.p., podczas gdy podmioty o gorszej jakości kredytowej musiały oferować wyższe premie wraz z rozbudowanymi pakietami zabezpieczeń. Brak defaultów sprzyjał dobrym nastrojom, ale w połączeniu z kompresją marż może to osłabiać dyscyplinę inwestorów. W takich warunkach najważniejsze pozostają selekcja kredytowa, analiza źródeł spłaty oraz ocena, czy oferowana premia wynagradza ryzyko płynności, refinansowania i naruszenia kowenantów.

„Popyt przez cały czas pozwala emitentom refinansować dług na korzystniejszych warunkach, ale coraz większa rozpiętość marż pokazuje, iż rynek nie przestał wyceniać ryzyka kredytowego.” – podsumowuje Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.

Autor: Eksperci VIG/C-QUADRAT TFI