Inflacja nie odpuszcza, a gospodarka niemal stoi. Bank Rosji ma problem

3 godzin temu

Rosja zeszła już ze stopy procentowej wynoszącej 21 proc., ale era drogiego pieniądza wcale nie musi gwałtownie się skończyć – uważa Polski Instytut Ekonomiczny (PIE). Rosyjska inflacja przez cały czas znajduje się powyżej celu, wzrost gospodarczy zwalnia niemal do zera, a polityka budżetowa utrudnia bankowi centralnemu dalsze cięcia. Sam Bank Rosji zakłada, iż neutralny poziom stóp osiągnie dopiero za kilka lat.

Rosja schodzi z rekordowo wysokich stóp

Gospodarka Rosji wchodzi w kolejną fazę walki z inflacją. Tuż po rozpoczęciu pełnoskalowej inwazji na Ukrainę Bank Rosji podniósł stopę procentową z 9,5 proc. do 20 proc., próbując ograniczyć ryzyko gwałtownej deprecjacji rubla oraz skoku inflacji. Ta w kwietniu 2022 r. osiągnęła 17,8 proc. w skali roku.

Potem sytuacja wyraźnie się uspokoiła: w kwietniu 2023 r. roczna inflacja spadła do 2,3 proc., choć wynikało to w dużej mierze z efektu wysokiej bazy. W kolejnych miesiącach presja cenowa zaczęła jednak ponownie narastać, co zapoczątkowało nowy cykl podwyżek stóp. Kulminacją tego cyklu była stopa na poziomie 21 proc., obowiązująca od końca października 2024 r. do początku czerwca 2025 r.

Od tego czasu Bank Rosji stopniowo łagodzi politykę pieniężną. Na ostatnim posiedzeniu Rada Dyrektorów utrzymała jednak stopę kluczową na poziomie 14 proc., zgodnie z konsensusem rynkowym. Bank prognozuje, iż inflacja na koniec 2026 r. wyniesie 6-7 proc. rok do roku, a do celu 4 proc. wróci w 2027 r.

Polityka fiskalna utrudnia walkę z inflacją

Dziś problem Banku Rosji jest inny niż w pierwszych tygodniach wojny. Nie chodzi już przede wszystkim o panikę finansową, ale o trwałą nierównowagę między popytem a możliwościami zwiększania podaży. Sytuacja na rynku pracy jest napięta, a polityka fiskalna przez cały czas silnie wspiera popyt. Jednocześnie gospodarka Rosji mierzy się z ograniczeniami podażowymi i mniejszymi możliwościami zwiększenia produkcji.

W efekcie polityka fiskalna i pieniężna działają w przeciwnych kierunkach. Bank centralny ogranicza popyt wysokim kosztem kredytu, podczas gdy polityka fiskalna pozostaje ekspansywna. Deficyt budżetowy ma w tym roku sięgnąć 3,2 proc. PKB wobec planowanych początkowo 1,6 proc. Bank Rosji wskazuje, iż większy impuls fiskalny wymaga wolniejszego obniżania stóp.

Wysoki koszt pieniądza zostanie na dłużej

Utrzymującą się presję inflacyjną oraz słabnący wzrost gospodarczy widać również w najnowszych danych. W sierpniu wskaźnik CPI w Rosji przyspieszył do 6,3 proc. w ujęciu rocznym, a inflacja bazowa do 5,4 proc. Bank Rosji wskazuje, iż letni wzrost presji cenowej był w dużej mierze związany z zakłóceniami pracy rafinerii, które ograniczyły podaż paliw i pośrednio wpłynęły na koszyk inflacyjny. Jednocześnie obniżono prognozę wzrostu PKB w 2026 r. do zaledwie 0-1 proc.

Stawia to Bank Rosji przed coraz trudniejszym wyborem. Zbyt szybkie obniżanie stóp mogłoby utrwalić presję inflacyjną, podczas gdy ich dłuższe utrzymywanie na wysokim poziomie dodatkowo ogranicza popyt, aktywność inwestycyjną i gospodarczą. Wysokie stopy mają więc schładzać inflację, ale ceną tej polityki jest również wysoki koszt finansowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych.

Nawet po powrocie inflacji do celu stopy procentowe w Rosji mogą pozostać relatywnie wysokie. Bank Rosji szacuje długookresową realną stopę naturalną na 3,5-4,5 proc. Przy 4-procentowym celu inflacyjnym odpowiada to nominalnej stopie procentowej rzędu ok. 7,5-8,5 proc.

Bank podniósł ten szacunek w ostatnich latach, wskazując m.in. na wyższą premię za ryzyko, silniejszy popyt inwestycyjny i luźniejszą politykę fiskalną. To sugeruje, iż wysoki koszt pieniądza nie jest wyłącznie przejściową odpowiedzią na inflację, ale częściowo efektem zmian w strukturze rosyjskiej gospodarki. W obecnych prognozach Bank Rosji zakłada, iż stopa kluczowa znajdzie się w neutralnym przedziale dopiero w 2029 r.