Inflacja znów komplikuje plany RPP. Wrześniowa obniżka stóp przestaje być oczywista

Jeszcze kilka tygodni temu obniżka stóp procentowych po wakacjach wydawała się całkiem realnym scenariuszem. Lipcowe odbicie inflacji, gwałtowny wzrost cen paliw oraz coraz słabsze prognozy zbiorów zmieniają jednak bilans ryzyka. Rada Polityki Pieniężnej przez cały czas może we wrześniu obniżyć stopę referencyjną o 25 punktów bazowych, ale taki ruch nie jest już przesądzony.

Według szybkiego szacunku Głównego Urzędu Statystycznego ceny towarów i usług konsumpcyjnych wzrosły w lipcu o 3 proc. rok do roku i 0,8 proc. miesiąc do miesiąca. To wyraźne przyspieszenie względem czerwca, kiedy roczna inflacja wynosiła 2,5 proc.

Za lipcowe odbicie odpowiadały przede wszystkim paliwa. Po wygaśnięciu rządowego pakietu „Ceny Paliwa Niżej” oraz powrocie podstawowej stawki VAT ich ceny zwiększyły się o 13,9 proc. w ciągu miesiąca i 15,8 proc. w ujęciu rocznym.

Jednocześnie żywność i napoje bezalkoholowe były o 0,4 proc. tańsze niż przed rokiem, a w stosunku do czerwca potaniały o 0,8 proc. Nośniki energii podrożały natomiast o 4 proc. rok do roku.

Lipiec pokazał więc dwie przeciwstawne tendencje. Sezonowa podaż warzyw i owoców obniżała wskaźnik CPI, podczas gdy paliwa podniosły go niemal skokowo. Problem w tym, iż korzystny wpływ żywności może w kolejnych miesiącach osłabnąć.

Gorsze zbiory mogą przełożyć się na ceny żywności

Wstępne dane GUS wskazują, iż tegoroczne zbiory owoców z drzew mogą być o 18,6 proc. niższe niż w 2025 r. Produkcja warzyw gruntowych ma spaść o 4,5 proc., zbóż podstawowych o 4,9 proc., a rzepaku i rzepiku aż o 14,4 proc.

Analitycy Citi Handlowego oceniają, iż gdyby zależności obserwowane w poprzednich latach się utrzymały, ceny warzyw i owoców mogłyby w perspektywie 12 miesięcy wzrosnąć o około 10 proc. Nie jest to jednak mechaniczna prognoza podwyżek, ale scenariusz ryzyka wynikający z ograniczonej podaży.

Na szybkie zastąpienie krajowej produkcji tańszym importem również nie należy liczyć. Lipcowy monitoring upraw Komisji Europejskiej wskazywał na negatywne skutki fal upałów i niedoboru wody m.in. we Francji, Niemczech, Austrii i na Węgrzech. W wielu regionach Europy obniżono prognozy plonów, szczególnie w przypadku upraw letnich.

Dodatkowym źródłem niepewności jest nasilające się El Niño. Światowa Organizacja Meteorologiczna i amerykańska NOAA przewidują jego dalsze umacnianie się w drugiej połowie 2026 r. Zjawisko może zwiększać zmienność światowych cen żywności, choć jego wpływ na Polskę będzie przede wszystkim pośredni – poprzez ceny surowców rolnych i importu.

Paliwa pozostają największym ryzykiem dla sierpniowego CPI

Drugim problemem jest sytuacja na rynku ropy. Wiosną rząd ograniczał wzrost cen na stacjach, obniżając VAT z 23 do 8 proc., redukując akcyzę i wprowadzając maksymalną cenę detaliczną. Pakiet został jednak wygaszony z końcem czerwca, a w lipcu jego wycofanie wyraźnie podbiło inflację.

Rząd dopuszcza czasowy powrót niektórych rozwiązań na ostatnie dwa tygodnie wakacji, zwłaszcza gdyby ceny ropy ponownie wzrosły. Do południa 10 sierpnia nie zapadła jednak ostateczna decyzja w tej sprawie.

Według szacunków Citi brak działań porównywalnych z wiosennym pakietem mógłby podnieść sierpniową inflację o około 0,3 pkt proc. W wariancie z interwencją wskaźnik CPI miałby szansę pozostać w pobliżu 3 proc.

To ważne z punktu widzenia RPP, ponieważ wzrost cen paliw oddziałuje nie tylko bezpośrednio na inflację. Droższy transport może z czasem zwiększać koszty dostaw, usług i produkcji żywności. Im dłużej utrzymują się wysokie ceny na stacjach, tym większe ryzyko, iż początkowo jednorazowy szok zacznie przenikać do pozostałych elementów koszyka konsumpcyjnego.

Wrześniowa obniżka przez cały czas możliwa

Stopa referencyjna NBP wynosi w tej chwili 3,75 proc. RPP pozostawiła ją bez zmian na lipcowym posiedzeniu, choć prezes NBP Adam Glapiński nie wykluczał po wakacjach wniosku o obniżkę o 25 punktów bazowych. Podobny scenariusz przedstawiał m.in. Credit Agricole, prognozując wrześniowe cięcie do 3,5 proc.

Warto przy tym uporządkować kalendarz. Zaplanowane na 25 sierpnia spotkanie RPP jest posiedzeniem niedecyzyjnym. Najbliższa decyzja w sprawie stóp procentowych zapadnie zatem 8–9 września.

Argumentem przemawiającym za obniżką pozostaje fakt, iż inflacja przez cały czas mieści się w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu NBP wynoszącego 2,5 proc. plus/minus 1 pkt proc. Lipcowa projekcja banku centralnego zakłada średnioroczną inflację na poziomie 2,9 proc. w 2026 r., 2,7 proc. w 2027 r. i 2,2 proc. w 2028 r.

Jednocześnie projekcja została przygotowana przy określonych założeniach dotyczących cen energii, kursu walutowego i sytuacji zewnętrznej. Dalszy wzrost cen ropy, słabsze zbiory oraz ekspansywna polityka fiskalna mogłyby odsunąć powrót inflacji do celu lub utrwalić presję cenową w usługach.

OECD w swojej czerwcowej prognozie rekomendowało nawet, aby z uwagi na niepewność energetyczną wstrzymać się z dalszym luzowaniem polityki pieniężnej w 2026 r. Organizacja wskazała na ryzyko kolejnych szoków cenowych związanych z energią oraz sytuacją geopolityczną.

RPP będzie czekać na sierpniowe dane

Wrześniowa decyzja nie sprowadzi się wyłącznie do oceny lipcowego CPI. najważniejsze będą ceny paliw w drugiej połowie sierpnia, decyzje rządu dotyczące ewentualnej interwencji oraz pierwsze sygnały zmian cen żywności po słabszych zbiorach.

Obniżka o 25 punktów bazowych pozostaje możliwa, szczególnie jeżeli inflacja utrzyma się w pobliżu 3 proc., a presja bazowa nie wzrośnie. o ile jednak sierpniowy odczyt wyraźnie przyspieszy, większość Rady może uznać, iż bezpieczniej będzie poczekać co najmniej do kolejnych danych lub listopadowej projekcji NBP.

Po okresie dezinflacyjnego optymizmu RPP ponownie musi brać pod uwagę przede wszystkim ryzyka podażowe – takie, na które poziom krajowych stóp procentowych ma ograniczony wpływ, ale których bank centralny nie może zignorować.

Co to oznacza dla kredytobiorców?

Dla gospodarstw domowych najważniejsza pozostaje odpowiedź na pytanie, czy wrześniowe posiedzenie RPP przyniesie kolejne obniżenie kosztu pieniądza. W przypadku kredytu mieszkaniowego o zmiennym oprocentowaniu redukcja stopy referencyjnej o 25 punktów bazowych oznaczałaby stopniowy spadek raty, ale dopiero po aktualizacji wskaźnika przewidzianej w umowie.

Według danych GPW Benchmark publikowanych 10 sierpnia WIBOR 3M znajdował się w pobliżu 3,84 proc., podobnie jak WIBOR 6M. Notowania nie wskazywały więc na oczekiwania szybkiego i głębokiego cyklu obniżek. Były raczej zgodne ze scenariuszem pojedynczego, ostrożnego ruchu lub dłuższej stabilizacji stóp.

Dla kredytobiorców oznacza to, iż choćby wrześniowe cięcie nie przyniosłoby przełomu. Przy przykładowym kredycie na 400 tys. zł, z 25-letnim okresem pozostałym do spłaty, obniżenie oprocentowania o 0,25 pkt proc. zmniejszyłoby modelową ratę równą o około 60–70 zł miesięcznie. Rzeczywisty efekt zależałby jednak od marży banku, rodzaju rat oraz terminu aktualizacji oprocentowania.

Banki mogą zyskać na dłuższej stabilizacji stóp

Brak obniżki byłby relatywnie korzystny dla sektora bankowego. Utrzymanie stóp na obecnym poziomie wspiera dochody odsetkowe, zwłaszcza jeżeli oprocentowanie depozytów pozostaje wyraźnie niższe niż oprocentowanie kredytów. Z tego punktu widzenia większa ostrożność RPP może działać na korzyść wyników banków notowanych na GPW.

Odwrotnie wygląda sytuacja części deweloperów i spółek konsumenckich. Niższe stopy poprawiłyby dostępność kredytów mieszkaniowych, obniżyły koszt finansowania przedsiębiorstw i zwiększyły skłonność gospodarstw domowych do większych zakupów. Przesunięcie cięcia na późniejszy termin mogłoby więc schłodzić oczekiwania wobec branż szczególnie wrażliwych na koszt pieniądza.

Nie oznacza to jednak automatycznie negatywnego scenariusza dla całego rynku akcji. o ile RPP pozostawi stopy bez zmian dlatego, iż gospodarka rośnie solidnie, a presja cenowa wynika głównie z przejściowych szoków podażowych, inwestorzy mogą potraktować taką decyzję jako neutralną.

Znacznie trudniejszy byłby wariant, w którym droższe paliwa i żywność ograniczają realne dochody oraz konsumpcję, a jednocześnie uniemożliwiają obniżenie stóp procentowych.

Złoty między inflacją a ryzykiem geopolitycznym

Utrzymanie stóp na poziomie 3,75 proc. teoretycznie powinno wspierać złotego, ponieważ zachowuje relatywnie atrakcyjne oprocentowanie polskich aktywów. Obniżka do 3,5 proc. mogłaby natomiast wywołać przejściową presję na osłabienie waluty, szczególnie gdyby towarzyszyła jej zapowiedź dalszego łagodzenia polityki pieniężnej.

Nie należy jednak przeceniać znaczenia pojedynczej decyzji RPP. Dla kursu złotego najważniejsze pozostają sytuacja na Bliskim Wschodzie, notowania ropy, polityka największych banków centralnych oraz ocena polskich finansów publicznych. Napięcia geopolityczne mogą jednocześnie podnosić ceny surowców i ograniczać zainteresowanie inwestorów walutami regionu.

Słabszy złoty dodatkowo komplikowałby położenie RPP, ponieważ zwiększałby koszty importu paliw, surowców i części żywności. W ten sposób początkowo zewnętrzny szok cenowy mógłby stopniowo przenosić się na szerszą część koszyka inflacyjnego.

Obligacje czekają na potwierdzenie kierunku

Rynek obligacji będzie uważnie obserwował przede wszystkim krótki koniec krzywej dochodowości, najbardziej wrażliwy na oczekiwania dotyczące stóp NBP. Potwierdzenie, iż wrześniowa obniżka pozostaje w grze, powinno wspierać ceny obligacji dwuletnich. Wzrost ryzyka inflacyjnego działałby w przeciwnym kierunku, podnosząc ich rentowność.

Inaczej przedstawia się sytuacja papierów długoterminowych. Ich notowania zależą nie tylko od RPP, ale również od potrzeb pożyczkowych państwa, wysokiego deficytu sektora finansów publicznych oraz podaży nowych obligacji.

Komisja Europejska prognozuje, iż deficyt Polski wyniesie w 2026 r. około 6,5 proc. PKB, a relacja długu publicznego do PKB będzie przez cały czas rosła. Wysoka podaż papierów skarbowych może więc ograniczać skalę spadku ich rentowności choćby wtedy, gdy RPP zdecyduje się na niewielkie cięcie.

Jeden ruch, a nie początek cyklu

Najbardziej prawdopodobny pozostaje scenariusz ostrożny. o ile sierpniowy CPI utrzyma się w granicach celu NBP, a paliwa przestaną drożeć, Rada może zdecydować się na obniżkę o 25 punktów bazowych. Byłoby to jednak raczej dostosowanie poziomu stóp do niższej inflacji niż początek szybkiego cyklu luzowania.

Jeżeli ceny żywności zaczną wyraźnie rosnąć, ropa pozostanie droga, a rząd nie zdecyduje się na ponowne ograniczenie cen paliw, wrześniowa pauza stanie się bardziej prawdopodobna. Wówczas kolejnym naturalnym terminem do dyskusji o obniżce byłoby listopadowe posiedzenie, już po publikacji nowej projekcji inflacji i PKB.

Dla inwestorów wniosek jest klarowny: sama inflacja na poziomie 3 proc. nie zamyka RPP drogi do obniżki, ale jej struktura zaczyna budzić większy niepokój. Rynek będzie teraz oceniał nie tylko to, gdzie znajduje się CPI, ale przede wszystkim – w którą stronę zmierza.

Źródła: Główny Urząd Statystyczny, Narodowy Bank Polski, Ministerstwo Finansów, Komisja Europejska i JRC, OECD, WMO, NOAA, GPW Benchmark, PAP Biznes oraz raporty Citi Handlowego i Credit Agricole