Insider Trading – co naprawdę oznacza, gdy CEO sprzedaje akcje?

W świecie rynków finansowych kilka fraz budzi tak natychmiastowe i często skrajne emocje, jak Insider Trading. Dla przeciętnego obserwatora, “wychowanego” na hollywoodzkich produkcjach filmowych w rodzaju „Wall Street” czy serialu „Billions”, termin ten kojarzy się jednoznacznie z nielegalną działalnością, tajnymi spotkaniami w ciemnych zaułkach i przekazywaniem poufnych informacji w celu osiągnięcia nieuczciwej przewagi nad rynkiem. Rzeczywistość giełdowa jest jednak znacznie bardziej zniuansowana, a samo pojęcie “insider tradingu” w większości przypadków odnosi się do całkowicie legalnych, transparentnych i rutynowych transakcji dokonywanych przez kadrę zarządzającą spółek publicznych.

Jednym z najczęściej błędnie interpretowanych sygnałów płynących z rynku jest moment, w którym prezes zarządu, dyrektor finansowy lub inna osoba z kadry menedżerskiej wysokiego szczebla decyduje się na sprzedaż posiadanych przez siebie akcji. Reakcja inwestorów indywidualnych jest w takich sytuacjach często impulsywna i oparta na prostym, aczkolwiek fałszywym skojarzeniu, iż skoro kapitan statku pozbywa się swoich udziałów, to z pewnością statek ten zaczyna tonąć. Celem niniejszego artykułu jest głęboka dekonstrukcja tego mitu, analiza mechanizmów stojących za transakcjami insiderów oraz wyposażenie inwestora w narzędzia analityczne pozwalające odróżnić rutynowe zarządzanie portfelem osobistym od rzeczywistych sygnałów ostrzegawczych lub, co jeszcze ważniejsze, sygnałów zapowiadających wzrosty.

Insider trading, czy system wynagrodzeń?

Aby zrozumieć, dlaczego sprzedaż akcji przez CEO rzadko jest zwiastunem katastrofy, należy najpierw pochylić się nad strukturą wynagrodzeń kadry zarządzającej w nowoczesnych korporacjach. W Stanach Zjednoczonych, ale także w Europie i na polskim parkiecie, zasadnicza część kompensacji dyrektorów nie jest wypłacana w gotówce, ale w formie akcji lub opcji na akcje. Taki model ma w teorii zrównać interesy zarządu z interesami akcjonariuszy, motywując menedżerów do pracy na rzecz wzrostu wartości spółki. Konsekwencją tego systemu jest jednak fakt, iż po kilku czy kilkunastu latach pracy w danej firmie, majątek osobisty prezesa staje się ekstremalnie niezdywersyfikowany. Wyobraźmy sobie sytuację, w której dziewięćdziesiąt procent majątku danej osoby ulokowane jest w akcjach jednego przedsiębiorstwa – tego samego, które jest jednocześnie jej/jego pracodawcą. Z punktu widzenia zasad zarządzania ryzykiem finansowym jest to sytuacja skrajnie niebezpieczna. Naturalnym krokiem w takim przypadku jest dywersyfikacja portfela, czyli sprzedaż części aktywów w celu zakupu nieruchomości, obligacji czy akcji innych spółek, aby zabezpieczyć przyszłość rodziny na wypadek nieprzewidzianych problemów w firmie macierzystej. Dlatego też, gdy widzimy komunikat o sprzedaży akcji przez insidera, pierwszą myślą nie powinna być ucieczka, ale zrozumienie, iż prezesi również mają życie prywatne, płacą podatki, kupują domy, opłacają czesne dzieciom na uniwersytetach lub muszą uregulować zobowiązania wynikające z rozwodów. Sprzedaż akcji jest dla nich jedynym sposobem na spieniężenie efektów swojej wieloletniej pracy, ponieważ papierowe zyski na rachunku maklerskim nie służą do opłacania bieżących rachunków.

Zasada działania systemu wynagrodzeń kadr menedżerskich we współczesnych korporacjach. Źródło: compport.com

Jak odróżnić rutynową sprzedaż od Insider Tradingu?

Kluczowym elementem, który pozwala oddzielić ziarno od plew w analizie transakcji insiderów, jest zrozumienie mechanizmu znanego jako Reguła 10b5-1. Jest to regulacja wprowadzona przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (ang. Securities and Exchange Commission, SEC), która pozwala insiderom na zaplanowanie sprzedaży akcji z dużym wyprzedzeniem. Plan 10b5-1 to w istocie kontrakt, w którym dyrektor z góry określa, iż w konkretnych datach lub po osiągnięciu przez kurs określonego poziomu, dojdzie do automatycznej sprzedaży pewnej liczby akcji. Plany te są ustalane w momentach, gdy insider nie posiada żadnych istotnych, niejawnych informacji o spółce. Gdy taki plan zostanie uruchomiony, transakcja odbywa się automatycznie, niezależnie od tego, co dzieje się na rynku w danym dniu. Z perspektywy zewnętrznego obserwatora może to wyglądać podejrzanie, jeżeli prezes sprzedaje akcje tuż przed publikacją wyników kwartalnych lub w trakcie rynkowej turbulencji, jednak jeżeli transakcja ta wynika z planu założonego sześć miesięcy wcześniej, nie ma ona żadnego waloru informacyjnego dotyczącego bieżącej kondycji spółki. Jest to czysta automatyka, realizacja strategii finansowej osoby prywatnej, a nie ocena perspektyw biznesowych przedsiębiorstwa. Inwestorzy, którzy nie zadają sobie trudu sprawdzenia, czy dana transakcja była częścią planu 10b5-1, często padają ofiarą własnych emocji, sprzedając akcje w momencie, gdy nie ma ku temu żadnych fundamentalnych przesłanek. Informacja o tym, czy sprzedaż odbyła się w ramach tego mechanizmu, jest zwykle zawarta w przypisach do formularza zgłaszającego transakcję do nadzoru finansowego.

Nie oznacza to jednak, iż każda sprzedaż jest “niewinna” i nie niesie ze sobą żadnej treści. Istnieje zasadnicza różnica między rutynową sprzedażą, a paniczną ucieczką lub oportunistycznym wyjściem z inwestycji. Analiza kontekstu jest tutaj absolutnie kluczowa. Pierwszym filtrem, jaki powinien nałożyć świadomy inwestor, jest relacja wielkości sprzedawanego pakietu do całości posiadanych przez insidera akcji. jeżeli prezes spółki sprzedaje pięć tysięcy akcji, ale wciąż posiada ich pół miliona, oznacza to redukcję zaangażowania o zaledwie jeden procent. Taka transakcja jest z punktu widzenia sygnału rynkowego szumem informacyjnym, który raczej należy zignorować. Sytuacja zmienia się diametralnie, gdy insider pozbywa się znaczącej części swojego portfela, na przykład pięćdziesięciu czy siedemdziesięciu procent posiadanych walorów, nie podając przy tym racjonalnego uzasadnienia takiego ruchu. Tak gwałtowna redukcja ekspozycji na ryzyko własnej firmy może sugerować, iż kadra zarządzająca dostrzega nadciągające chmury, których rynek jeszcze nie wycenił, lub uważa, iż obecna wycena spółki jest oderwana od fundamentów i nie do utrzymania w dłuższym terminie. Kolejnym czynnikiem różnicującym jest historia transakcji danego managera. jeżeli dany dyrektor regularnie, co kwartał od pięciu lat, sprzedaje akcje, to kolejna taka transakcja jest po prostu kontynuacją trendu. jeżeli jednak mamy do czynienia z osobą, która przez lata akumulowała akcje lub trzymała je nienaruszone, a nagle decyduje się na dużą sprzedaż na lokalnym szczycie notowań, powinno to zapalić lampkę ostrzegawczą w głowie analityka czy inwestora.

Insider trading – kupno vs sprzedaż akcji

Omawiając temat insider tradingu, nie sposób nie wspomnieć o słynnym powiedzeniu Petera Lyncha, legendarnego zarządzającego funduszem Fidelity, który zwykł mawiać, że insiderzy mogą sprzedawać swoje akcje z wielu powodów, ale kupują je tylko z jednego – ponieważ wierzą, iż cena wzrośnie. To proste zdanie zawiera w sobie esencję analizy przepływów insiderów. Podczas gdy sprzedaż jest często podyktowana potrzebami życiowymi, podatkowymi czy dywersyfikacyjnymi, kupno akcji własnej firmy na otwartym rynku (nie mylić z otrzymaniem akcji w ramach programu motywacyjnego) jest najczystszą formą deklaracji wiary w przyszłość przedsiębiorstwa. Dyrektor, który wyjmuje z własnej kieszeni ciężko zarobione pieniądze, aby dokupić akcje firmy, którą zarządza, wysyła rynkowi sygnał o potężnej sile. Oznacza to, iż w jego ocenie rynek myli się co do wyceny spółki, niedoszacowując jej potencjału lub przesadnie reagując na przejściowe problemy. Insiderzy mają dostęp do danych sprzedażowych w czasie rzeczywistym, widzą postępy w pracach badawczo-rozwojowych, znają nastroje kluczowych klientów i plany ekspansji, zanim dowiedzą się o nich analitycy z Wall Street. Jeśli przy takiej asymetrii informacji decydują się na zakupy, jest to jedna z najlepszych wskazówek, jakie może otrzymać inwestor zewnętrzny.

Szczególnym przypadkiem, na który warto zwrócić uwagę, jest zjawisko określane mianem „Cluster Buying”, co można przetłumaczyć jako zakupy klastrowe lub grupowe. Jest to sytuacja, w której w krótkim odstępie czasu, na przykład w ciągu jednego lub dwóch tygodni, akcje kupuje nie jeden, ale kilku członków kadry zarządzającej. Może to być prezes, dyrektor finansowy, członek rady nadzorczej i wiceprezes do spraw operacyjnych. Kiedy widzimy tak skoordynowane działanie, prawdopodobieństwo, iż jest to przypadek, drastycznie maleje. Cluster Buying jest uznawane za jeden z najsilniejszych sygnałów wzrostowych w analizie fundamentalnej. O ile jeden dyrektor może się mylić, być nadmiernym optymistą lub po prostu chcieć „pokazać się” rynkowi, o tyle grupa ludzi odpowiedzialnych za różne obszary działalności firmy, ryzykująca własny kapitał w tym samym momencie, sugeruje istnienie silnego, wewnętrznego konsensusu co do tego, iż akcje są tanie. Badania historyczne wielokrotnie wykazywały, iż portfele budowane w oparciu o śledzenie zjawiska Cluster Buying mają tendencję do osiągania stóp zwrotu wyższych niż szeroki rynek. Jest to moment, w którym „smart money” wchodzą do gry, a inwestor indywidualny, zamiast panikować z powodu wcześniejszych spadków, powinien rozważyć podążanie śladem tych, którzy wiedzą najwięcej.

Miara opportunistic buys − sells reprezentuje netto przekonanie insiderów co do przyszłych perspektyw spółek i pozwala porównać zachowanie akcji kupowanych przez insiderów z zachowaniem akcji sprzedawanych przez nich w tym samym okresie. Badania empiryczne pokazują, iż portfele oparte na transakcjach opportunistic generują dodatnie, statystycznie istotne stopy zwrotu w kolejnych miesiącach, podczas gdy transakcje rutynowe nie wykazują takiej własności. Źródło: nber.org

Analizując zjawisko zakupów klastrowych, a także pojedynczych transakcji kupna, warto nałożyć na nie dodatkowy filtr, znany w literaturze akademickiej jako „hipoteza hierarchii informacji”. Koncepcja ta, szeroko opisana i udowodniona w badaniach profesora Nejata Seyhuna z Uniwersytetu Michigan, zakłada, iż nie każdy insider posiada taką samą wiedzę o bieżącej kondycji przedsiębiorstwa. Badania jednoznacznie wskazują, iż sygnały płynące od menedżerów operacyjnych wyższego szczebla – tak zwanych „Officers” – mają znacznie wyższą wartość prognostyczną niż transakcje dokonywane przez dyrektorów niezależnych czy członków rad nadzorczych. Wynika to z prostej logiki biznesowej: dyrektor finansowy (CFO), dyrektor operacyjny (COO) czy wiceprezes do spraw sprzedaży są zanurzeni w codziennym strumieniu danych. Widzą oni spływające zamówienia, poziom zapasów w magazynach oraz stan gotówki na rachunkach na długo przed tym, zanim informacje te zostaną zagregowane w formie prezentacji na kwartalne posiedzenie rady nadzorczej. Dyrektorzy zewnętrzni, choć posiadają wiedzę strategiczną, często są nieco odizolowani od „twardych” realiów operacyjnych. Dlatego też, gdy w grupie kupujących insiderów widzimy nazwiska osób bezpośrednio zarządzających biznesem, a w szczególności dyrektora finansowego, wiarygodność takiego sygnału rośnie wykładniczo. Jest to dowód na to, iż decyzja o zaangażowaniu prywatnego kapitału oparta jest na namacalnych faktach operacyjnych, a nie jedynie na ogólnym optymizmie czy wierze w długoterminową wizję.

Warto również pochylić się nad psychologicznym aspektem interpretacji tych danych przez szeroki rynek. Żyjemy w epoce szumu informacyjnego, gdzie portale newsowe prześcigają się w generowaniu sensacyjnych nagłówków.

Wiadomość:

„CEO sprzedał akcje za 10 milionów dolarów”

klika się znacznie lepiej niż:

„CEO zrealizował planową sprzedaż 5% swojego portfela w ramach strategii sprzedaży akcji”.

Media finansowe często żerują na strachu, co prowadzi do błędnych kół wyprzedaży. Inwestorzy detaliczni, widząc nagłówek, sprzedają akcje, co obniża kurs, co z kolei utwierdza ich w przekonaniu, iż decyzja była słuszna, podczas gdy w rzeczywistości fundamenty spółki czy początkowa teza inwestycyjna nie uległy zmianie. Profesjonalne podejście wymaga odcięcia się od tego emocjonalnego jazgotu. Zamiast reagować na nagłówki, należy sięgnąć do źródeł pierwotnych – w przypadku USA są to formularze Form 4 składane do SEC, a w Polsce raporty bieżące publikowane w systemie ESPI. Należy sprawdzić, czy transakcja była kupnem czy sprzedażą, czy była realizacją opcji (co często wiąże się z natychmiastową sprzedażą części akcji na pokrycie podatku – kolejny sygnał błędnie interpretowany jako negatywny), oraz jaka jest nowa wielkość pakietu akcji w rękach danego menedżera.

Innym istotnym niuansem jest cena wykonania opcji. Często zdarza się, iż insiderzy wykonują opcje przyznane im lata temu po cenach znacznie niższych niż rynkowe, a następnie sprzedają te akcje z zyskiem. Choć technicznie jest to sprzedaż, mechanizm ten jest naturalnym elementem systemu wynagrodzeń. Co więcej, warto obserwować, czy po spadkach kursu insiderzy nie otrzymują nowych opcji lub grantów akcji. Czasami zarządy, w porozumieniu z radami nadzorczymi, przyznają sobie pakiety akcji w momentach, gdy kurs jest zdołowany, co w przyszłości gwarantuje im olbrzymie zyski. Choć z etycznego punktu widzenia budzi to kontrowersje (tzw. spring-loading), z analitycznego punktu widzenia jest to sygnał, iż zarząd spodziewa się odbicia. Z drugiej strony, sprzedaż akcji na szczytach hossy, gdy wyceny wskaźnikowe są historycznie wysokie, powinna być traktowana z większą uwagą. jeżeli prezes, który zawsze twierdzi, iż „najlepsze dopiero przed nami”, po cichu upłynnia akcje przy rekordowych wycenach, może to sugerować, iż w jego ocenie rynek oderwał się od rzeczywistości i dyskontuje scenariusz, który jest niemożliwy do zrealizowania. W takim przypadku sprzedaż insidera może być trzeźwym osądem sytuacji, z którego akcjonariusze mniejszościowi powinni wyciągnąć wnioski.

Podsumowanie

Insider trading to zagadnienie wielowymiarowe, które nie poddaje się prostej ocenie binarnej „dobre/złe”. Sprzedaż akcji przez prezesa czy członka zarządu jest naturalnym elementem cyklu życia korporacyjnego i osobistego planowania finansowego. Traktowanie każdej takiej transakcji jako sygnału do ucieczki jest błędem, który może kosztować inwestora utratę znaczących zysków w długim terminie.

Kluczem do wykorzystania tych informacji w tradingu na giełdzie nie jest ślepe naśladowanie ruchów insiderów, ale zrozumienie ich motywacji i kontekstu. Należy odróżniać zaplanowane, automatyczne sprzedaże od nerwowych reakcji na problemy operacyjne. Należy szukać potwierdzenia w działaniach grupowych (m.in. Cluster Buying), które są znacznie bardziej wiarygodne niż decyzje jednostek. Przede wszystkim jednak, warto pamiętać, iż insiderzy, mimo posiadania lepszych informacji, też są tylko ludźmi. Mogą się mylić, mogą ulegać emocjom, mogą mieć potrzeby finansowe niezwiązane z giełdą. Dlatego też analiza transakcji insiderów powinna być zawsze tylko jednym z elementów, a nie jedynym elementem układanki inwestycyjnej. Łącząc wiedzę o przepływach kapitału wewnątrz spółki z analizą fundamentalną i techniczną, inwestor zyskuje pełniejszy obraz sytuacji, co pozwala na podejmowanie bardziej przemyślanych i w konsekwencji zyskownych decyzji. Zamiast bać się każdego komunikatu o sprzedaży, warto nauczyć się języka, którym insiderzy komunikują się z rynkiem – języka pieniędzy, który jest często bardziej szczery niż słowa wypowiadane podczas konferencji prasowych czy w listach do akcjonariuszy.