Jak dobierać wagi w portfelu – czyli najważniejsza umiejętność, której nikt nie uczy

6 godzin temu

Bardzo często pytacie nas, jak podchodzić do dobierania wag w portfelu. To jedno z tych pytań, które wraca regularnie, niezależnie od tego, o czym akurat mówimy. Rozmawiamy o wynikach ASML, ktoś pyta jaką wagę. Robie webinar o Meta albo o Rolls Royce – ktoś pyta o wagę. I nic w tym dziwnego, bo to jest najbardziej praktyczny element całego procesu inwestycyjnego, z którym inwestor indywidualny zostaje sam na sam, kiedy zamyka ostatnią zakładkę w przeglądarce, otwiera rachunek maklerski i ma podjąć konkretną decyzję.

Temat jest trudny. I trzeba to powiedzieć od razu, żeby później nie było rozczarowania. Nie ma tu jednego numeru, jednego wzoru, jednego kalkulatora, do którego wklepujesz nazwę spółki i na wyjściu dostajesz uczciwą odpowiedź „dwanaście i pół procent”. Jest to temat subiektywny, ale jednocześnie taki, wokół którego zbyt mało się mówi a wokół którego da się określić pewne uniwersalne wskazówki.

Gdyby ten temat był prosty, cała ta seria mogłaby zmieścić się w jednym wzorze, nie? Tak nie jest. Sizing to obszar niezwykle subiektywny, w którym probabilistyka spotyka się z wyceną, wycena z temperamentem, a temperament ze stylem inwestycyjnym, charakterem i horyzontem.

Jest też temat skrajnie niedodyskutowany. Mało kto poświęca mu poważną uwagę! Edukatorzy giełdowi wolą uczyć o innych kwestiach. Ale gdy dochodzimy do pytania „dobra, rozumiem tę spółkę, jak mam w nią wejść”, narracja się zwykle urywa, no bo… prawda jest taka, iż nie ma na to jednej, dobrej odpowiedzi. Sami inwestorzy też na co dzień spędzają dziesięć razy więcej czasu w tym, co kupić, niż na tym, ile kupić. W efekcie mają świetne pomysły rozegrane w sposób, który tych pomysłów nie wynagradza. Ja jednak postaram się w tej serii podjąć wyzwanie wyjaśnienia, jak do tego podejść.

Wiele czasu spędziłem na systematyzowaniu własnego podejścia do tej sprawy. Doszedłem niedawno do wniosku, iż skoro dostaję to pytanie tak często, to warto usiąść, podjąć wyzwanie i odpowiedzieć porządnie. Nie trzema zdaniami w komentarzu, tylko w formie, która coś załatwi. Przeczytałem i przeanalizowałem w tym temacie na przestrzeni lat bardzo dużo materiałów. Wróciłem do Mauboussina, do Thorpa, do fragmentów „Fortune’s Formula“, „More Than You Know”, „Red-Blooded Risk” i „The Missing Billionaires”. Przejrzałem ponownie wywiady z Druckenmillerem, Buffettem, Mungerem, Chrisem Hohnem, notatki o Nicku Sleepie i Amazonie. Skonfrontowałem to wszystko z własnymi doświadczeniami i z tym, co widzę na co dzień w waszych portfelach.

Celem tej serii jest stworzenie uporządkowanego kompendium. Czegoś, do czego można wracać. Nie jest to tekst, który ma was przekonać, iż od jutra macie mieć pięć spółek po dwadzieścia procent, albo iż musicie dokładać sobie pozycję z matematyczną precyzją co każde dwa procent spadku. Jest to tekst, który ma was wyposażyć w odpowiedni sposób myślenia.

Bo każdy z was samodzielnie buduje portfele. A Piotr zresztą na YouTubie przy serii komentowania podsyłanych portfeli dość jasno pokazał, iż to wcale nie jest oczywisty skill. Mówiąc. … ostrożnie ;p. A mówiąc już trochę mniej ostrożnie, chce aby po tej serii jak najmniejsza część portfeli inwestorów wyglądała tak, jakby ktoś rzucał dartem w ekran po Bloombergu i liczył, iż coś się przyklei. Wagi dobrane bez logiki, bez relacji do conviction, bez relacji do wyceny, bez relacji do ryzyka trwałej utraty kapitału. Często wręcz odwrotnie do tego, co powinno wynikać ze zdrowego rozsądku.

Ten pierwszy tekst to fundament całej serii. Nie opowiem tu jeszcze, jak dobierać wagi krok po kroku. To będzie w drugiej części. Nie zejdę też głęboko w psychologię utrzymywania dużych pozycji. To będzie w trzeciej. W tym artykule chcę zrobić coś, co uważam za ważniejsze od obu tamtych rzeczy. Chcę przekonać was, iż position sizing jest jedną z najważniejszych kompetencji inwestora aktywnego, a jednocześnie jedną z najbardziej zaniedbanych. Bo jeżeli tego nie zrozumiecie, całe drugie i trzecie część przeczytacie bez przekonania. A bez przekonania nic z tego nie wejdzie w waszą praktykę. Zresztą … do kwestii “przekonania” będę w tej serii wracał niejednokrotnie.

Dlaczego ten temat jest tak zaniedbany?

Zacznijmy od diagnozy, bo bez niej nie da się zrozumieć, dlaczego tak wielu dobrych inwestorów ma tak średnie wyniki. Position sizing jest zaniedbany nie dlatego, iż jest nieważny. Jest zaniedbany, bo jest pieruńsko trudny. I w dodatku trudny w specyficzny sposób, który odpycha większość uczestników rynku.

Po pierwsze, łatwiej jest mówić o stock pickingu niż o alokacji kapitału. Stock picking ma w sobie coś fabularnego. „Kupiłem ASML, bo rozumiem monopol na EUV, rosnącą intensywność litografii i strukturalne zapotrzebowanie na zaawansowane chipy“. To jest wspaniała opowieść. Ma początek, środek i koniec. Ma bohatera, ma zagrożenie, ma morał.

W internecie, na YouTubie, w podcastach, ta opowieść się sprzedaje. Position sizing opowieści nie ma. „Mam siedem procent ASML, bo moja wycena i moja zdolność do wysiedzenia tej pozycji w drawdownie wyznaczają akurat tutaj punkt równowagi” to coś więcej – to już jest jakaś praca. Między tymi dwoma stwierdzeniami jest ogromna różnica uwagi, którą im poświęca średni inwestor i średni twórca treści.

Po drugie, sizing nie daje prostych, jednolinijkowych recept. Stock picking wielu próbuje zredukować do listy checkboxów. Wysokie ROIC, niski dług, moat, dobry zarząd, dobre przepływy pieniężne. Większość inwestorów to uwielbia, bo daje poczucie procesu. Sizing się w ten sposób nie redukuje. Sizing to jest układ równań, w którym jedna zmienna zależy od drugiej, druga od trzeciej, a wszystkie od piątej, która nazywa się „twoja własna psychika w trudnym momencie” i której nikt ci w Excelu nie policzy, bo jest w tym mnóstwo subiektywności.

Po trzecie, sizing wymaga łączenia matematyki, psychologii i doświadczenia. To są trzy rzeczy, które rzadko występują razem. Matematycy bez psychologii wyliczą ci Kelly’ego do trzeciego miejsca po przecinku i wsadzą trzydzieści procent w pojedynczą spółkę, nie uwzględniając tego, iż ich wejściowe prawdopodobieństwa są bajką.

Psychologowie bez matematyki powiedzą ci „pamiętaj, żeby się dobrze czuć z każdą pozycją“, co brzmi mądrze na warsztatach rozwoju osobistego, a w praktyce oznacza, iż nigdy nie zrobisz pozycji, która mogłaby realnie ruszyć twój portfel. Doświadczenie bez jednego i drugiego skończy się anegdotami „u mnie zawsze działa dziesięć procent na pozycję, nie ma co kombinować”. Każde z tych trzech podejść osobno jest kalekie. A łączenie ich razem jest po prostu trudne, bo wymaga kompetencji, których nie daje żaden kurs czy książkka.

Po czwarte, sizing zmusza inwestora do konfrontacji z własnymi ograniczeniami. A to jest rzecz, której ludzie generalnie nie lubią. Stock picking pozwala uprawiać fantazję o tym, iż za pięć lat staniemy się Buffettem. Sizing natychmiast odsłania, ile potencjalnie zarobimy i jakie ryzyko ponosimy. Bo pytania typu „jak duża pozycja w cyklicznej spółce jest dla ciebie znośna w scenariuszu, w którym spada czterdzieści procent w trzy miesiące”, mają tę brzydką adekwatność, iż odpowiedź na nie brzmi mniej więcej tak, jak brzmi twoje faktyczne zachowanie w ostatnim drawdownie. I jeżeli w ostatnim spadku sprzedałeś połowę portfela, bo „nie mogłeś patrzeć”, to twoja realna tolerancja na duże pozycje jest zupełnie inna niż na papierze.

Wielu inwestorów zresztą gdzieś podskórnie czuje, iż dana spółka nie powinna mieć aż tak dużej wagi w portfelu, bo ryzyko jest realne, zmienność potrafi zabić, a scenariusz bazowy może się po prostu nie wydarzyć. Ale potem pojawia się wizja potencjalnego upside’u, kilka zasłyszanych success stories inwestycyjnych obarczonych survivorship bias i kalkulator zaczyna pokazywać trzycyfrowe zwroty, głowa dopisuje historię o „największym bottlenecku AI lub drugiej Nvidii” i nagle rozsądny sizing przegrywa z emocją. To podejście da się adekwatnie podsumować jednym memem:

To wszystko sprawia, iż sizing jest domeną, która odpycha tanich edukatorów i przyciąga tylko tych, którzy naprawdę chcą myśleć. Nie ma tu miejsca na łatwą treść. Nie ma tu miejsca na jeden schemat na każdą pogodę. Jest za to miejsce na szczerą robotę z sobą samym, z własnym kapitałem, własną świadomością inwestycyjną i z własnym temperamentem.

Dlatego też ten temat jest równocześnie najrzadziej omawiany i najbardziej wartościowy do opanowania. Paradoks, ale nie aż tak nietypowy. W inwestowaniu często jest tak, iż najcenniejsze kompetencje leżą tam, gdzie najmniej ludziom chce się sięgnąć. Dlatego wrócimy do rzymskiej analogii i spróbujemy rzucić się niczym Kaligula i jego wojownicy z mieczami na fale i rozwiązać tą nierozwiązywalną zagadkę : “jak dobierać wagi spółek w portfelu”?