Jen najsilniejszy od lutego – kurs USD/JPY przebił dołek z interwencji

Jen japoński umocnił się do najwyższego poziomu od lutego 2026 roku, przebijając dołek osiągnięty po skoordynowanej interwencji walutowej USA i Japonii z końca lipca. Kurs USD/JPY spadł do 155,40, a jeszcze tydzień temu para wyceniana była powyżej 160.

Od 160 do 155 w zaledwie tydzień

Już w ub. poniedziałek i wtorek jen zaczął się umacniać pod wpływem spotkania sekretarza skarbu USA Scotta Bessenta z prezesem BOJ Kazuo Uedą na marginesie szczytu G20 w Karolinie Północnej. Bessent wyraził „silne poparcie dla zdecydowanych kroków rynkowych i monetarnych Japonii w celu skorygowania istotnego niedowartościowania jena” – sformułowanie, które rynki odczytały jako zielone światło dla dalszego zacieśniania polityki pieniężnej przez Bank Japonii.

W środę 3 września jen wykonał gwałtowny skok o niemal 1,5%, osiągając 156,36 za dolara. Bezpośrednim katalizatorem były jastrzębie komentarze członka zarządu BOJ Hajime Takaty, który powiedział, iż bank centralny powinien podnosić stopy „zwinnie”, reagując na nasilającą się presję inflacyjną, zamiast trzymać się półrocznego tempa podwyżek oczekiwanego przez rynki. Citi określiło te uwagi jako „najsilniejszy sygnał, jaki słyszeliśmy od zarządu BOJ” i oceniło, iż rynek traktuje słowa Takaty „poważniej niż zwykle”.

W czwartek rajd przyspieszyło spotkanie Uedy z minister finansów Satsuki Katayamą, po którym gubernator BOJ powiedział, iż podwyżka stóp jest „na stole na każdym posiedzeniu, włącznie z tym wrześniowym”. Jen przebił poziom 157, a rentowność 10-letnich obligacji japońskich spadła poniżej 3% (ceny obligacji rosną, gdy rentowności spadają).

Piątek przyniósł dane z amerykańskiego rynku pracy – zatrudnienie w sektorze pozarolniczym wzrosło w sierpniu o 162 tys., niemal trzykrotnie powyżej prognoz zakładających 56 tys. Stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 4,1%. Paradoksalnie, silny raport NFP nie wzmocnił dolara w sposób trwały – rynek ocenił, iż dane zmniejszają presję na Fed, by podnosić stopy agresywnie, a jednocześnie nie eliminują scenariusza spowolnienia. Jen zakończył tydzień przy 155,80, by w niedzielnym handlu azjatyckim zejść jeszcze niżej.

Trzy filary rajdu jena

Obecne umocnienie jena opiera się na trzech wzajemnie wzmacniających się czynnikach.

Filar pierwszy: Bank Japonii zmierza ku podwyżce. BOJ rozważa podwyżkę stóp już na posiedzeniu 17-18 września i szybsze tempo zacieśniania – informowały źródła agencji Reuters już w połowie sierpnia. Od tego czasu przekaz z banku centralnego tylko się zaostrzył. Rynki wyceniają 97-98% prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych we wrześniu – z obecnego poziomu 1,00% do 1,25%, co byłoby najwyższym poziomem od 1993 roku. Co ważniejsze, sygnały z BOJ sugerują, iż to nie koniec cyklu. Fitch Ratings prognozuje dalsze podwyżki jako warunek konieczny trwałego umocnienia jena.

Zmiana retoryki BOJ jest fundamentalna. Przez dekady Bank Japonii był synonimem ultraluźnej polityki pieniężnej – zerowych i ujemnych stóp procentowych, kontroli krzywej rentowności, masowego skupu aktywów. Teraz, z inflacją bazową utrzymującą się powyżej celu 2% i rekordowymi negocjacjami płacowymi (Shunto), bank centralny ma ekonomiczne uzasadnienie dla normalizacji. Minister finansów Katayama wprost powiedziała, iż „sytuacja gospodarcza zmieniła się od czasów Abenomics i naturalne jest zastosowanie innego remedium”.

Filar drugi: zwijanie carry trade. Jen jest walutą finansującą (funding currency) w jednej z najpopularniejszych strategii na rynku forex – carry trade, polegającej na pożyczaniu w walucie o niskiej stopie procentowej i inwestowaniu w walutę o wyższej. Przez lata różnica stóp między Japonią (0-0,5%) a USA (4,5-5,5%) czyniła tę strategię niezwykle zyskowną. Teraz, gdy BOJ podnosi stopy, a rynek debatuje, czy Fed faktycznie podniesie je dalej, różnica się zawęża.

Reuters w analizie z 4 września zwrócił uwagę, iż „zmieniające się fortuny jena mogą wreszcie straszyć niedźwiedzie” – czyli traderów grających na dalsze osłabienie japońskiej waluty. Odwrócenie carry trade ma charakter samowzmacniający: gdy jen się umacnia, traderzy z krótkimi pozycjami w jenie ponoszą straty i muszą je zamykać (kupując jena), co dodatkowo wzmacnia walutę. To mechanizm, który w sierpniu 2024 roku doprowadził do gwałtownego krachu na rynkach globalnych, gdy jen umocnił się o 12% w trzy tygodnie.

Filar trzeci: niepewność wokół polityki Fed. Rynki przez ostatnie tygodnie wyceniały rosnące prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Fed na posiedzeniu 15-16 września – szef Fed Kevin Warsh swoim jastrzębim przemówieniem z końca sierpnia wywindował te oczekiwania do 60-66%. Silny raport NFP w teorii wspierał scenariusz podwyżki, ale jednocześnie rynek zdaje się wyceniać „podwyżkę jako ostatnią w cyklu” lub wręcz kwestionować, czy Warsh uzyska konsensus w FOMC. Na platformie Kalshi prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu oscyluje wokół 50% – to niemal rzut monetą. Ta niepewność osłabia dolara, bo rynek nie ma jasności co do kierunku polityki Fed, podczas gdy kierunek BOJ jest jednoznaczny.

Interwencja z lipca

Aby zrozumieć wagę obecnego przebicia, trzeba przypomnieć skalę lipcowej interwencji. Interwencja walutowa USA i Japonii z 31 lipca 2026 roku była największą skoordynowaną operacją na jenie od 15 lat. Japonia wydała szacunkowo 8,45 bln jenów (ok. 52,8 mld USD) na zakup własnej waluty, a Departament Skarbu USA dołożył – według szacunków Financial Times – do 26 mld USD. Łącznie mogło to być choćby 80 mld USD w ciągu jednego dnia.

Efekt był natychmiastowy: kurs spadł z ok. 164 do 155,20 w ciągu kilku sesji. Ale równie gwałtownie się wyczerpał. W ciągu miesiąca jen oddał ponad połowę zysków, wracając powyżej 160. To potwierdzało tezę, którą powtarzali analitycy od ING po Goldman Sachs: interwencja walutowa zmienia ilość waluty na rynku, ale nie eliminuje bodźców fundamentalnych (różnica stóp, deficyt handlowy, carry trade).

Fakt, iż jen teraz przebił szczyt interwencyjny bez interwencji – wyłącznie na bazie oczekiwań co do polityki pieniężnej – jest sygnałem jakościowo innym. Sugeruje, iż rynek zaczyna wyceniać trwałą zmianę reżimu w Japonii, a nie jednorazową akcję ratunkową.

Co dalej z USD/JPY? Możliwe scenariusze

Czy rajd jena ma jeszcze paliwo, czy zbliża się korekta?

Argumenty za kontynuacją umocnienia jena są silne. Posiedzenie BOJ 17-18 września niemal na pewno przyniesie podwyżkę do 1,25%, a towarzysząca komunikacja może sygnalizować dalsze zacieśnianie. jeżeli jednocześnie Fed nie podniesie stóp (lub podniesie, ale zasygnalizuje pauzę), różnica stóp USA-Japonia zawęzi się po raz pierwszy od lat w sposób znaczący. Poziom 152 – dołek z lutego – staje się realistycznym celem w horyzoncie kilku tygodni.

Argumenty za korektą też istnieją. Ruch o 500 pipsów w tydzień jest ekstremalny i może wywołać realizację zysków. Silny NFP utrzymuje scenariusz podwyżki Fed przy życiu, co ogranicza spadek dolara. A japońska gospodarka ma swoje problemy – dług publiczny przekraczający 200% PKB, starzejące się społeczeństwo i bankructwa małych firm na 12-letnim szczycie.

Chris Turner z ING trafnie ujął to w środę:

„Trwałe zejście USD/JPY wymaga teraz znacznie bardziej jastrzębiego Banku Japonii i nowych inicjatyw zachęcających do krajowych inwestycji w Japonii.”

Innymi słowy – sama podwyżka stóp nie wystarczy, jeżeli kapitał przez cały czas będzie uciekać z Japonii w poszukiwaniu wyższych zwrotów za granicą.

Ryzyko systemowe: widmo sierpnia 2024

Inwestorzy z dłuższą pamięcią pamiętają, co wydarzyło się 5 sierpnia 2024 roku, gdy nagłe umocnienie jena o 12% wywołało globalną panikę na rynkach akcji. Nikkei 225 spadł tego dnia o 12,4% – najgorzej od krachu z 1987 roku. Mechanizm był prosty: masowe zamykanie pozycji carry trade wymusiło sprzedaż aktywów ryzykownych na całym świecie.

Czy scenariusz się powtórzy? Analitycy Schwab zwracają uwagę, iż pozycjonowanie jest dziś mniej ekstremalne niż rok temu – inwestorzy wyciągnęli wnioski i zmniejszyli ekspozycję na carry trade. Ale Reuters ostrzega, iż „skurczenie się przewagi zagranicznych stóp procentowych będzie działać na rzecz odwracania carry trade” i iż „rewersja krótkich zakładów może mieć dramatyczny efekt”.

Kluczowym testem będzie tydzień 15-18 września, gdy w ciągu czterech dni odbędą się decyzje zarówno Fed (15-16 września), jak i BOJ (17-18 września). jeżeli Fed wstrzyma się z podwyżką, a BOJ podniesie stopy i zasygnalizuje dalsze zacieśnianie, USD/JPY może gwałtownie spaść poniżej 152 – i wówczas ryzyko niekontrolowanego zwijania carry trade stanie się realne.

Najbliższe dwa tygodnie będą kluczowe. Rynek walutowy stoi przed potencjalnie najważniejszym tygodniem roku – z decyzjami dwóch największych banków centralnych świata w odstępie 48 godzin. Para USD/JPY znajdzie się w centrum tego sztormu.