13 godzin temu
Przez kilka ostatnich miesięcy jen był zaskakująco spokojny. Po roku dużych wahań kurs USD/JPY utknął w wąskim przedziale w okolicach 158. W tym tygodniu ten spokój się skończył. Para na chwilę przebiła 160, czyli poziom, który rynek od dawna traktuje jako czerwoną linię dla japońskiego ministerstwa finansów. Zaraz potem jen odbił, bo inwestorzy zaczęli się obawiać kolejnej interwencji.
W tym samym czasie nowojorski Fed opublikował raport, który podważa wiarygodność groźby wspólnej akcji Japonii i USA. Wsparcie Waszyngtonu dla jena okazało się dużo skromniejsze, niż sugerowano latem. Rynek dostał więc dwa sprzeczne sygnały, a jen stał się jedną z najtrudniejszych walut do handlu w grupie G10.
Katayama: „gwałtowne, jednokierunkowe ruchy”
W piątek rano czasu tokijskiego minister finansów Japonii Satsuki Katayama wyraźnie zaostrzyła ton. W japońskim słowniku urzędowym takie sformułowania pojawiają się zwykle wtedy, gdy rośnie gotowość do działania.
„Obserwujemy w tej chwili gwałtowne, jednokierunkowe ruchy na rynku walutowym. Będziemy przez cały czas ściśle współpracować z Departamentem Skarbu USA i odpowiednio reagować” – powiedziała Satsuki Katayama.
Minister odmówiła komentarza na temat ewentualnych interwencji. Przypomniała natomiast, iż Tokio i Waszyngton przyjęły na szczycie wspólne stanowisko w sprawie kursów walut. Zapowiedziała też, iż rząd wcześniej uruchomi zimowe dopłaty do rachunków za energię, finansowane z rezerw budżetowych. To istotny szczegół. Japonia importuje prawie całą energię, więc słaby jen przy wysokich cenach ropy bezpośrednio uderza w budżety gospodarstw domowych.
Dzień wcześniej podobnie mówił wiceminister finansów ds. międzynarodowych Atsushi Mimura, który odpowiada w rządzie za politykę walutową. Było to jego pierwsze wystąpienie w tej sprawie od końca września. Według Reutersa uznał ostatnie ruchy kursu za nadmiernie szybkie i dodał:
„Jest jeszcze za wcześnie, by zapomnieć o tym, co wydarzyło się tego lata” – powiedział Atsushi Mimura.
Głos zabrał też sekretarz gabinetu Minoru Kihara. Podkreślił, iż rząd „generalnie uważa niedowartościowanego jena za problem” i pozostaje w stałym kontakcie z amerykańskim Departamentem Skarbu.
160 jako bariera psychologiczna
W czwartek jen osłabł powyżej 160 za dolara po raz pierwszy od początku września. Sesję zakończył jednak na poziomie 159,88, bo sam poziom 160 zadziałał jak opór.
„W chwili, gdy kurs przebił 160, zachował się jak na oporze. Traderzy uznali, iż wszystko powyżej tego poziomu jest dla władz nie do zaakceptowania i raczej się nie utrzyma” – powiedział Juan Perez, trader walutowy w Monex USA.
Japońscy urzędnicy od lat powtarzają, iż reagują na tempo i nieuporządkowany charakter zmian kursu, a nie na konkretny poziom. Rynek ma jednak dobrą pamięć. To właśnie w okolicach 160-164 Tokio sięgało po rezerwy, także tego lata. Win Thin, główny ekonomista Bank of Nassau 1982, ujął to krótko: rynki robią się nerwowe za każdym razem, gdy kurs zbliża się do okolic 160.
Lipcowa interwencja w liczbach
Aby zrozumieć obecną nerwowość, trzeba wrócić do przełomu lipca i sierpnia. Jen spadł wtedy do najniższego poziomu od 40 lat, czyli do 163,99 za dolara. Ministerstwo finansów Japonii interweniowało w ciągu trzech dni, między 30 lipca a 3 sierpnia, i wydało łącznie rekordowe 15,4 bln jenów, czyli ok. 96,5 mld USD.
Najważniejszy był jednak udział Stanów Zjednoczonych. Była to pierwsza amerykańska interwencja na rzecz jena od 1998 roku. Rynek dostał wtedy wyraźny sygnał: kto gra przeciwko jenowi, ma przeciwko sobie nie tylko Tokio, ale też Waszyngton. Wzmacniało go zdjęcie Reutersa zrobione 31 lipca podczas posiedzenia gabinetu w Camp David. Widać na nim notatkę sekretarza skarbu Scotta Bessenta z punktem „kupić jena za 5-10 mld USD”. Sam Bessent zapewniał 2 sierpnia, iż USA „nie zawahają się wziąć udziału w kolejnej wspólnej interwencji”.
Raport nowojorskiego Fed: 497 mln USD zamiast miliardów
W czwartek nowojorski Fed opublikował kwartalny raport o operacjach walutowych za okres lipiec-wrzesień. Dane są mniej imponujące niż letnie zapowiedzi.
„Działając jako agent fiskalny Departamentu Skarbu USA, nowojorski Fed kupił 79,4 mld jenów na rynku kasowym, sprzedając euro z Funduszu Stabilizacji Walutowej” – czytamy w raporcie Fed z Nowego Jorku.
Przy obecnym kursie to ok. 497 mln USD. Zakup przeprowadzono 31 lipca, a jego celem było przeciwdziałanie ruchom kursu, które Departament Skarbu uznał za nieuporządkowane. Raport potwierdza też, iż tzw. rate checks z 30 lipca, czyli zapytania o kwotowania wysyłane do banków, przeprowadzono wyłącznie na zlecenie Departamentu Skarbu. Sam Fed nie interweniował na własny rachunek. Według raportu w okresie od 30 lipca do 3 sierpnia kurs USD/JPY spadł z ok. 164 do ok. 155.
Warto zwrócić uwagę na technikę operacji. Amerykanie nie sprzedawali dolarów, tylko euro ze swoich rezerw. Dzięki temu nie wywierali bezpośredniej presji na własną walutę.
Dla rynku ważniejsza jest jednak skala. Wkład USA był mniej więcej dwieście razy mniejszy od japońskiego i wielokrotnie mniejszy od kwot z notatki Bessenta. Część analityków uważa, iż to osłabia odstraszający efekt przyszłych wspólnych akcji.
„Było kilka przypadków skoordynowanych interwencji, ale USA nigdy nie wydawały na nie dużo pieniędzy. Ludzie obawiali się, iż wspólna interwencja może być bardzo potężna, ale to pokazuje, iż tak nie jest” – powiedział Tohru Sasaki, główny strateg Fukuoka Financial Group i były pracownik Banku Japonii.
Taki scenariusz rynek brał pod uwagę już latem. Steven Englander ze Standard Chartered ostrzegał w sierpniu, iż inwestorzy mogą „odzyskać odwagę” do grania na spadek jena, jeżeli okaże się, iż Departament Skarbu ogranicza swoje zaangażowanie. Teraz to się potwierdziło. Udział USA miał przede wszystkim znaczenie polityczne, a finansowo był symboliczny.
Dlaczego jenem tak trudno handlować
Bloomberg zauważa, iż jen przestał zachowywać się zgodnie z podręcznikiem. Klasyczne wskaźniki, takie jak różnica stóp procentowych, coraz gorzej tłumaczą ruchy kursu. Jednocześnie działają trzy siły, które ciągną walutę w przeciwne strony: zacieśnianie polityki przez Bank Japonii, trwały odpływ kapitału z Japonii i interwencje rządu na niespotykaną dotąd skalę.
Pierwsza siła działa na korzyść jena. Bank Japonii podniósł stopy w czerwcu i we wrześniu, a na październikowym posiedzeniu utrzymał je na poziomie 1,25%. Jednocześnie ogłosił, iż inflacja bazowa w praktyce osiągnęła cel 2%, co oznacza wejście polityki pieniężnej w bardziej jastrzębią fazę. Członek zarządu Hajime Takata głosował za podwyżką do 1,5%. Bank zapowiedział też, iż od stycznia przyspieszy sprzedaż funduszy ETF z 330 mld do 860 mld jenów rocznie.
„Ważne jest zakotwiczenie inflacji bazowej wokół naszego celu. Nie oznacza to, iż będziemy siedzieć i czekać” – powiedział prezes BoJ Kazuo Ueda.
Większość ekonomistów ankietowanych przez Reutersa spodziewa się podwyżki do 1,5% w grudniu. Za takim ruchem przemawiają też najnowsze dane. Inflacja hurtowa w Japonii przyspieszyła w październiku do 7,1% r/r z 6,8% we wrześniu. Ceny importu liczone w jenach wzrosły o 24,8% r/r.
Druga siła działa przeciwko jenowi i jest znacznie trwalsza. Japońscy inwestorzy instytucjonalni, firmy i coraz częściej gospodarstwa domowe od dekad lokują kapitał za granicą. Dochody z tych inwestycji często nie wracają do kraju. Według analityków DWS realny efektywny kurs jena, liczony przez BIS, spadł z niemal 200 w połowie lat 90. do ok. 66. Oznacza to, iż w ujęciu realnym japońska waluta straciła około dwóch trzecich wartości.
„Kluczowe pytanie dla jena brzmi: czy dochody generowane za granicą ostatecznie wracają do Japonii, czy pozostają zainwestowane za granicą” – powiedział Xueming Song, strateg walutowy DWS.
Trzecia siła to interwencje. Mogą one na pewien czas zatrzymać spadki kursu, ale nie zmieniają mechanizmu, który do nich prowadzi. Wiele rynkowych analiz z ostatnich miesięcy, w tym materiały ING, wskazuje, iż interwencja może ograniczyć wzrosty USD/JPY, ale bez zmian fundamentalnych nie odwróci trendu. Sierpień to pokazał: w ciągu trzech tygodni kurs wrócił w okolice 159 i odrobił ponad połowę spadku wywołanego interwencją.
Te trzy siły wzajemnie się znoszą, dlatego kurs miesiącami stał w miejscu, a potem nagle wyrwał się z konsolidacji. To szczególnie trudne otoczenie dla strategii carry trade. Część rynku już szuka alternatyw: frank szwajcarski coraz częściej zastępuje jena jako walutę finansującą.
Silny dolar zmienia sytuację
Bezpośrednią przyczyną tygodniowej przeceny jena nie były wydarzenia w Japonii, tylko w USA. Dolar zyskuje, bo rynek zmienia oczekiwania wobec Rezerwy Federalnej. Po wyższej od prognoz inflacji CPI i jastrzębich wypowiedziach członków FOMC inwestorzy wyceniają według narzędzia CME FedWatch 91% szans na grudniową podwyżkę stóp. Część członków Fed nie wyklucza choćby ruchu o 50 pb. Indeks dolara wzrósł do 103,16, najwyżej od kwietnia 2025 roku. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA przekroczyła 5,06%, a dwuletnich wzrosła do 4,83%.
„Dolar umacnia się niemal wyłącznie na oczekiwaniach wobec Fed” – powiedział Eugene Epstein z Moneycorp.
W ankiecie Reutersa ekonomiści spodziewają się podwyżki stóp w USA w grudniu do przedziału 4,00-4,25%. Goldman Sachs zakłada kolejny ruch na początku przyszłego roku. jeżeli Fed i Bank Japonii podniosą stopy w grudniu w podobnej skali, różnica oprocentowania między USA a Japonią się nie zmniejszy. Do tego przemawiają za nią silna amerykańska gospodarka i inflacja podsycana inwestycjami w sztuczną inteligencję. Analitycy Mizuho Securities uważają, iż dolar ma przestrzeń do dalszych wzrostów wobec jena, i zwracają uwagę na polityczną stronę problemu:
„Jeśli dolar przebije 160, a słabszy jen będzie napędzał inflację, zwiększając ryzyko spadku poparcia dla rządu premier Sanae Takaichi, Tokio może przeprowadzić jednostronną interwencję” – napisali analitycy Mizuho Securities.
Samodzielna interwencja
Właśnie tu pojawia się najważniejsza zmiana po publikacji raportu Fed. Do tej pory rynek zakładał, iż przy kolejnym ataku na jena Tokio znów będzie miało u boku Waszyngton. Teraz wiadomo, iż wsparcie USA było przede wszystkim gestem politycznym. jeżeli Japonia zdecyduje się działać, prawdopodobnie zrobi to głównie z własnych rezerw i na własne ryzyko.
Nie oznacza to, iż groźba interwencji przestała działać. Czwartkowe odbicie od 160 pokazuje, iż rynek wciąż traktuje ją poważnie. Strateg TD Securities zwrócił uwagę, iż pamięć o letniej akcji ministerstwa finansów jest wciąż świeża. Jednocześnie ocenił ryzyko kolejnej interwencji w najbliższym czasie jako niskie. Granica między słownym ostrzeżeniem a realnym działaniem pozostaje więc niejasna, a Tokio świadomie utrzymuje tę niepewność.
Najbliższe tygodnie przed grudniowymi posiedzeniami Fed i Banku Japonii zapowiadają nerwowy handel. Kurs będzie reagował na wypowiedzi polityków, każde doniesienie o rate checks może wywołać gwałtowny ruch, a płynność w okolicach 160 będzie ograniczona. O tym, czy ta bariera się utrzyma, zdecyduje różnica między oczekiwaniami wobec obu banków centralnych, a nie tylko determinacja japońskiego ministerstwa finansów. Szerzej pisaliśmy o tym w analizie kolejnej interwencji walutowej, która wisi w powietrzu.
Jest jeszcze jeden powód do ostrożności. Ostatnie miesiące pokazały, iż jen potrafi długo stać w miejscu, a potem w kilka sesji wykonać ruch, który przy klasycznych modelach wydawał się mało prawdopodobny. Dlatego dziś ważniejsze od trafienia kierunku kursu jest zarządzanie ryzykiem pozycji.
