3 godzin temu
Przez większość historii euro rynek zakładał, iż Francja jakoś sobie poradzi z problemami politycznymi i fiskalnymi i pozostanie względnie bezpiecznym emitentem. Na początku października 2026 roku to założenie przestało obowiązywać. Bloomberg pisze wprost, iż inwestorzy „kierują się do wyjścia”. Globalna wyprzedaż obligacji uderza w Paryż szybciej i mocniej, niż spodziewał się ktokolwiek na rynku.
Rentowności najwyżej od 2002 roku, spread jak w kryzysie zadłużeniowym
Skalę przeceny dobrze pokazują liczby. Rentowność 10-letnich francuskich obligacji (OAT) wzrosła 1 października do 4,90 proc., najwyżej od lipca 2002 roku. Za trzeci kwartał to największy kwartalny wzrost od prawie czterech dekad. Jeszcze pod koniec czerwca rentowność wynosiła niespełna 3,6 proc., a pod koniec sierpnia około 4,2 proc.
Najważniejsza jest jednak różnica wobec Niemiec. Spread między 10-letnimi OAT a niemieckimi Bundami poszerzył się w czwartek do 132,86 pb, czyli najbardziej od kryzysu zadłużeniowego strefy euro w 2012 roku. Na początku września wynosił 86 pb. Francja płaci dziś inwestorom wyraźnie więcej niż Włochy czy Grecja, które przez lata uchodziły za znacznie bardziej ryzykowne.
Analitycy ING zwracają uwagę na jeszcze jeden sygnał: rynek przestaje wyceniać tylko ryzyko polityczne i zaczyna wyceniać ryzyko kredytowe. 5-letnie kontrakty CDS na francuski dług od początku września poszerzyły się o 36 pb, do 72 pb. To poziom porównywalny z 2017 rokiem, kiedy Marine Le Pen szła do wyborów z hasłem wyjścia Francji z UE.
Przecena obejmuje także walutę. Euro spadło w czwartek w okolice 1,1215 USD, najniżej od maja 2025 roku, a dolar osiągnął wobec wspólnej waluty 17-miesięczne maksimum. Na Forex Club opisywaliśmy już, jak fundusze hedgingowe grają na spadek euro, a Francja coraz bardziej ciąży wspólnej walucie.
Deficyt miał spadać, a rośnie
Sedno problemu jest fiskalne. Deficyt sektora finansów publicznych miał w tym roku spaść do 5 proc. PKB, a rośnie: z 5,1 proc. w 2025 roku do szacowanych 5,4 proc. w 2026 roku. Według INSEE dług publiczny na koniec czerwca wyniósł rekordowe 3 595,5 mld euro, czyli 119 proc. PKB. To najwyższy poziom od czasów powojennych.
Premier Sébastien Lecornu przedstawił 1 października projekt budżetu na 2027 rok. Zakłada on obniżenie deficytu do 5 proc. PKB, czyli dokładnie do celu, którego nie udało się osiągnąć w tym roku. Według analizy ING pakiet obejmuje 43 mld euro działań korygujących, a razem z wcześniejszymi decyzjami łączny wysiłek ma sięgnąć 54 mld euro. Większość dostosowania ma pochodzić z wyższych dochodów. Obciążenia podatkowe wzrosną z 43,9 do 44,2 proc. PKB. Planowane jest zamrożenie płac w budżetówce i większości wydatków ministerstw, a wyższe emerytury nie będą waloryzowane. Koszty obsługi długu mają przy tym wzrosnąć o 12 mld euro, do 91 mld euro.
Nawet pełna realizacja tego planu tylko spowolni pogarszanie się sytuacji. Według prognoz ING dług w 2027 roku wzrośnie do 121,7 proc. PKB. Niezależna Wysoka Rada Finansów Publicznych (HCFP) oceniła projekt chłodno:
„Rada stanowczo przypomina, iż cel redukcji deficytu wyznaczony na 2027 rok to minimum, biorąc pod uwagę alarmujący stan finansów publicznych.”
Rada uznała też, iż prognoza wzrostu PKB o 1 proc. w przyszłym roku jest „optymistyczna”. Do tego dochodzi rekordowa podaż długu. Agence France Trésor planuje w 2027 roku pozyskać z rynku 340 mld euro. Ma to pokryć deficyt i rolowanie obligacji wyemitowanych w czasie pandemii przy niemal zerowych stopach.
Parlament bez większości i ulica w ruchu
Sam projekt budżetu to dopiero początek. Ustawy muszą trafić do Zgromadzenia Narodowego do 6 października, a debata plenarna ruszy 13 października. Rząd nie ma większości, a dwaj poprzedni premierzy stracili stanowiska właśnie przez plany oszczędnościowe. Ekonomiści ING uważają za najbardziej prawdopodobny scenariusz, w którym zmodyfikowany budżet zostanie ostatecznie przyjęty w trybie art. 49.3 konstytucji, czyli bez głosowania. Tak było z budżetem na 2026 rok w styczniu. Oznacza to jednak ryzyko wotum nieufności i tygodnie negocjacji.
Atmosfera polityczna jest coraz gorsza. We wtorek strajkowali pracownicy sektora publicznego, sprzeciwiając się zamrożeniu płac. Fala protestów licealistów przerodziła się w niektórych miastach w zamieszki, a Lecornu w czwartek zwołał sztab kryzysowy i odwołał wyjazdy ministrów. W niedawnych wyborach do Senatu Zjednoczenie Narodowe z sojusznikami zdobyło rekordowe 14 mandatów i po raz pierwszy może utworzyć własną grupę w izbie wyższej.
Wybory prezydenckie: Le Pen kontra Mélenchon?
Dla rynku obligacji większe znaczenie ma kalendarz polityczny. Wybory prezydenckie odbędą się w terminie 18 kwietnia – 2 maja 2027 roku, a najnowsze sondaże dają w pierwszej turze prowadzenie Marine Le Pen (31 proc.) przed Jean-Lukiem Mélenchonem (20 proc.). W drugiej turze liderka skrajnej prawicy wygrywałaby z Mélenchonem 69 do 31 proc.
Inwestorów niepokoi właśnie możliwy pojedynek skrajnej prawicy ze skrajną lewicą. Analitycy ING przypominają, iż Mélenchon proponował kiedyś zamianę francuskich obligacji w portfelu Banku Francji na wieczyste obligacje zerokuponowe. Żaden z głównych kandydatów nie przedstawił też konkretnego planu stabilizacji długu. Marie-Anne Allier, zarządzająca funduszami dłużnymi w Carmignac, porównuje obecną sytuację do Włoch z 2018 roku:
„Choć Francja nie przeżywa w tej chwili takiego samego napięcia, a Frexit nie jest na stole, włoski epizod pokazuje, jak obawy fiskalne mogą stać się poważniejsze, gdy inwestorzy tracą zaufanie do wiarygodności planów budżetowych rządu.”
W 2018 roku spread włoskich BTP wzrósł ze 130 do 300 pb.
Agencje ratingowe i EBC w tle
Najbliższe tygodnie przyniosą kolejne sprawdziany. Morningstar DBRS obniżył już perspektywę ratingu AA do negatywnej, oceniając, iż rząd „nie radzi sobie z nierównowagą fiskalną”. Według kalendarza AFT Moody’s (Aa3, perspektywa negatywna) zaktualizuje ocenę 23 października, a S&P (A+) 27 listopada. Obniżka przez Moody’s mogłaby przyspieszyć wyprzedaż ze strony inwestorów, którzy mają w mandatach limity ratingowe.
Coraz częściej pada pytanie, czy EBC wkroczy z instrumentem TPI (Transmission Protection Instrument), który pozwala skupować obligacje kraju, jeżeli warunki jego finansowania pogarszają się w sposób nieuzasadniony fundamentami. Szef Bundesbanku Joachim Nagel ostudził te oczekiwania:
„Mamy kilka innych narzędzi, ale nie ma to nic wspólnego z określonymi poziomami spreadów. Chodzi o stabilność cen.”
Ekonomiści ING zauważają, iż aktywacja TPI wymaga spełnienia unijnych reguł fiskalnych, a więc co najmniej przyjęcia budżetu. Zbyt szybka pomoc dla kraju, który nie przestrzega reguł, byłaby też trudna do zaakceptowania dla innych członków strefy euro. EBC jest w dodatku w trakcie zacieśniania polityki: od czerwca dwukrotnie podniósł stopy w reakcji na inflację napędzaną wojną z Iranem i drożejącymi surowcami energetycznymi. Christine Lagarde przyznała, iż wzrost długoterminowych stóp „spowolni wzrost”. Według szacunków ING dotychczasowy skok rentowności działa na gospodarkę jak kolejna podwyżka stóp o 25 pb.
Gdzie może zatrzymać się spread?
Analitycy nie widzą na razie wyraźnego katalizatora poprawy. ING zakłada, iż spread OAT-Bund pozostanie wyraźnie powyżej 100 pb i może testować okolice 150 pb. Następnym ważnym poziomem technicznym jest 145 pb, ostatnio notowane w czasie kryzysu zadłużeniowego. Pictet Asset Management, który we wrześniu ponownie otworzył krótką pozycję na francuskich obligacjach, spodziewa się dalszej presji w najbliższych miesiącach i pewnej ulgi przed końcem roku, jeżeli budżet zostanie przyjęty. W ocenie Pictet przed wyborami spread może dojść choćby do 150 pb, a do poziomu 50-80 pb mógłby wrócić dopiero pod koniec 2027 roku, jeżeli Francja przedstawi wiarygodną ścieżkę konsolidacji.
Większość zarządzających podkreśla, iż problem jest na razie francuski, a nie systemowy. Nikt poważnie nie mówi o rozpadzie strefy euro, a włoskie i greckie spready pozostają wyraźnie niższe. Tło jest jednak niekorzystne: rentowność amerykańskich 10-latek dotarła do 5,34 proc., najwyżej od 2002 roku, a rynki długu na całym świecie wyceniają wyższą inflację i wyższe premie za termin. Szerzej o źródłach tego napięcia pisaliśmy przy okazji batalii o budżet Francji na 2027 rok. Do kwietniowych wyborów francuskie obligacje będą jednym z głównych źródeł zmienności w Europie i jednym z najważniejszych czynników dla kursu euro.
