Mit Smart Money – czy wielkie fundusze faktycznie wiedzą lepiej?

9 godzin temu

Jak mit o nieomylności smart money ma się do rzeczywistości, w której choćby największym i najbardziej renomowanym funduszom zdarzają się spektakularne wpadki? W historii rynków finansowych znajdziemy liczne przykłady sytuacji, w których instytucje uznawane za “smart money” straciły miliardy dolarów. Co więcej, zdarzało się, iż to właśnie inwestorzy indywidualni wygrywali starcie z wyrafinowanymi funduszami, zadając kłam teorii o wyższości profesjonalistów. Poniżej przyjrzymy się najsłynniejszym przypadkom porażek „inteligentnych pieniędzy” – od pęknięcia bańki internetowej na początku XXI wieku, przez globalny kryzys finansowy 2008, po zawirowania w czasach pandemii COVID-19 oraz zastanowimy się, czy „smart money” jest tak inteligentne, jak się powszechnie uważa.

Czym jest “smart money”?

Smart money, w wolnym tłumaczeniu “inteligentne pieniądze”, to termin używany na rynkach finansowych na określenie kapitału kontrolowanego przez duże, profesjonalne instytucje. Zalicza się do nich banki oraz fundusze inwestycyjne, fundusze hedgingowe oraz innych potężnych graczy dysponujących ogromnym doświadczeniem i wiedzą finansową.

W powszechnej opinii to właśnie oni, największe „rekiny” giełdowe, potrafią wykrywać trendy i sygnały rynkowe szybciej niż drobni inwestorzy, dzięki czemu zawsze są o krok przed tak zwanym „głupim pieniądzem” (ang. dumb money), czyli kapitałem inwestorów indywidualnych. Media i niektórzy analitycy często sugerują, iż śledzenie ruchów tych dużych graczy może przynieść przewagę, bo “smart money” rzekomo wie lepiej, gdzie ulokować środki, by zarobić. Czy jednak faktycznie duże instytucje finansowe są nieomylne? Czy zasoby kapitału, sztaby analityków i złożone modele gwarantują ponadprzeciętne zyski i uchronienie przed poważnymi stratami?

“The smartest money” – fundusz Long Term Capital Management

Już w 1998 roku, na krótko przed szczytem bańki internetowej, doszło do upadku funduszu, który uchodził za kwintesencję “smart money”. Mowa o Long-Term Capital Management (LTCM) – ogromnym funduszu hedgingowym założonym przez znanego tradera Johna Meriwethera, w którego zarządzie zasiadali laureaci Nagrody Nobla z ekonomii (m.in. Myron Scholes i Robert Merton).

LTCM stosował wyrafinowane modele arbitrażowe i był przekonany, iż dzięki matematycznym strategiom wyeliminuje ryzyko przy jednoczesnym osiąganiu stabilnych zysków. Początkowo fundusz faktycznie odnosił sukcesy i przyciągnął około 3,5 mld dolarów kapitału obiecując inwestorom kokosy. Jednak latem 1998 roku jego mocno lewarowane pozycje zaczęły przynosić gigantyczne straty. Kryzys finansowy w Rosji i załamanie na rynkach wschodzących sprawiły, iż założenia modeli LTCM zawiodły. Fundusz znalazł się na skraju bankructwa, tracąc w krótkim czasie niemal połowę wartości portfela. We wrześniu 1998 roku, by zapobiec efektowi domina “zagrażającemu całemu systemowi finansowemu”, amerykański bank centralny zorganizował dla LTCM plan ratunkowy. Konsorcjum banków wykupiło toksyczne aktywa funduszu, umożliwiając jego kontrolowaną likwidację. Paradoksalnie choćby obecność noblistów i sław Wall Street nie uchroniła funduszu przed katastrofą, która dobitnie pokazała, iż przesadna wiara we własne modele i intelektualna pycha mogą zgubić najtęższe umysły.

Lata 90. i bańka dot-comów: gdy fundusze tracą fortuny

Pod koniec lat 90-tych na rynkach panowała euforia technologiczna. Akcje spółek internetowych (tzw. dot-comów) rosły w astronomicznym tempie, często pomimo braku przychodów czy realnych zysków tych firm. Inwestorzy rzucili się na wszystko, co miało w nazwie „.com”, windując indeks Nasdaq do niebotycznych wartości. W takim środowisku choćby doświadczeni zarządzający ulegali grupowej ekscytacji. Efekt stadny powodował, iż modne spółki rosły irracjonalnie, a ostatecznie zyskiwali tylko ci, którzy zdążyli wyjść z inwestycji jako pierwsi. Pozostali, którzy kupowali akcje już na szczytach hossy, zostawali z walorami gwałtownie tracącymi na wartości. Wiele z tamtych spółek nigdy nie odzyskało swojej wartości ze szczytów euforii.

Pęknięcie bańki dotcomów ujawniło słabość wielu renomowanych funduszy inwestycyjnych. Jednym z bardziej wymownych przykładów funduszu, który poniósł ogromne straty w wyniku błędów zarządczych był Alliance Premier Growth Fund, zarządzany przez firmę Alliance Capital Management (obecnie AllianceBernstein). W szczytowym okresie hossy technologicznej fundusz ten uchodził za jeden z najbardziej prestiżowych produktów inwestycyjnych w segmencie “growth”. Jego aktywa przekraczały 10 miliardów dolarów, a portfel był silnie skoncentrowany na największych gwiazdach tamtej dekady: Cisco, Oracle, Sun Microsystems, Microsoft czy JDS Uniphase. Zarządzający funduszem świadomie obstawiali sektor technologiczny, wierząc, iż dominacja firm internetowych i komunikacyjnych będzie trwała niezależnie od krótkoterminowych turbulencji rynkowych.

Jednak gdy w 2000 roku bańka dotcomów zaczęła pękać, fundusz nie tylko nie ograniczył ryzyka, ale wręcz powiększał pozycje, kupując spadające akcje i licząc na szybkie odbicie. Była to klasyczna strategia „averaging down”, czyli dokładania do stratnych pozycji, która w tym przypadku okazała się fatalna w skutkach. Zamiast zabezpieczyć portfel lub rotować kapitał do mniej wrażliwych sektorów, zarządzający pozostali wierni technologii aż do końca. Efekt? W ciągu trzech lat fundusz stracił ponad 70% swojej wartości, a odpływ klientów zmusił go do likwidacji części pozycji w wyjątkowo niekorzystnych warunkach.

Inny przykład dotyczy legendarnego inwestora, Juliana Robertsona, zarządzającego słynnym hedge fundem Tiger Management, postawił w końcówce lat 90. na tradycyjne „stare” spółki i grał na spadki przewartościowanych internetowych dotcomów. Miał rację co do kierunku rynku, ale obstawił zbyt wcześnie. Zanim bańka pękła, jego fundusz odnotował dotkliwe straty. Jedna z odnóg jego imperium, fundusz Jaguar, spadła o 18% od końca 1998 do początku 2000 roku (w tym o 14% w zaledwie dwa miesiące 2000 r.), a cały Tiger Management wskutek odpływu klientów i słabych wyników skurczył aktywa z 20 mld USD do zaledwie 6,5 mld USD. Na początku 2000 roku, dosłownie na chwilę przed szczytem rynku, Robertson uznał się za pokonanego i zamknął fundusz oraz oddał pozostały kapitał inwestorom. Ironia losu chciała, iż tuż po likwidacji funduszu nastąpiło tąpnięcie na NASDAQ, które potwierdziło trafność jego analiz. Jednak dla jego klientów było już za późno – wcześniej ponieśli oni wielkie straty, a ich pieniądze zostały zwrócone nim rynek zaczął spadać.

Kryzys finansowy 2008 – lekcja pokory dla “smart money”

Jeśli pęknięcie bańki internetowej zachwiało wiarą w nieomylność “smart money”, to globalny kryzys finansowy 2008 roku całkowicie ją podważył. W latach poprzedzających kryzys wiele instytucji finansowych zaangażowało się w ryzykowne inwestycje powiązane z rynkiem nieruchomości (np. w strukturyzowane obligacje hipoteczne MBS). Łatwy kredyt, presja regulacyjna i pogląd, iż ceny domów mogą tylko rosnąć, doprowadziły do powstania ogromnej bańki na rynku nieruchomości. Gdy w 2007-2008 bańka zaczęła pękać, instytucje finansowe poniosły kolosalne straty, a wiele z nich stanęło na krawędzi bankructwa lub upadło. Nazwy takie jak Bear Stearns czy Lehman Brothers stały się symbolem krachu. Ten ostatni, czwarty co do wielkości bank inwestycyjny w USA, upadł we wrześniu 2008 wywołując kompletną panikę na rynkach.

Nie oszczędziło to również setek funduszy hedgingowych i inwestycyjnych. Statystyki z 2008 roku są bezlitosne. Już w pierwszych trzech kwartałach 2008 zamknięto około 7% wszystkich funduszy hedgingowych na świecie, a ponad trzy czwarte pozostałych albo gorączkowo wyprzedawało aktywa, by pokryć straty, albo zamroziło możliwość wycofywania środków przez klientów. Oznaczało to falę likwidacji i zawieszeń umorzeń na skalę nigdy wcześniej nie widzianą w tej branży. Jeszcze rok czy dwa wcześniej fundusze typu hedge były uwielbiane za dwucyfrowe stopy zwrotu, ale kryzys pokazał, iż w złych czasach ich złożone i często bardzo ryzykowne strategie zawodzą. Średnia stopa zwrotu funduszy hedge w 2008 była mocno ujemna, a wiele funduszy poniosło straty większe niż szeroki rynek akcji.

Doskonałą ilustracją skali problemu jest historia funduszu Citadel Investment Group, prowadzonego przez słynnego miliardera Kena Griffina. Citadel uchodzi za jeden z największych i najbardziej zaawansowanych funduszy hedgingowych. A jednak w feralnym 2008 roku choćby ten gigant niemal upadł.

Główne fundusze Citadel zanotowały w 2008 stratę około 55%, co oznaczało ubytek około 8 miliardów dolarów kapitału klientów. Griffin przyznał później, iż prowadził fundusz z zbyt dużym lewarem i nie docenił ryzyka załamania systemu bankowego – nazwał to „największym błędem kariery” i mówił o „upokorzeniu”, jakim była dla niego konieczność tłumaczenia klientom takich strat.

Ostatecznie Griffin zdołał ocalić firmę, choć nie obyło się to bez interwencji władz (obniżki stóp, wsparcie płynności na rynku), i przeczekał najgorsze, a w kolejnym roku fundusz odbił z dużymi zyskami. Niemniej rok 2008 na długo pozostał traumą dla całej branży hedge fundów, która straciła wtedy reputację „zawsze zyskownych” alternatywnych inwestycji.

Straty nie ominęły też tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Słynny inwestor Bill Miller, który zarządzał funduszem Legg Mason Value Trust i mógł pochwalić się pobijaniem indeksu S&P 500 przez 15 lat z rzędu w latach 1991–2005, w 2008 roku zaliczył spektakularny upadek z piedestału. Miller zbyt długo trzymał akcje instytucji finansowych i spółek wzrostowych, które załamały się podczas krachu. Jego fundusz stracił w samym 2008 roku grubo ponad połowę wartości. W jednej chwili zniknęła przewaga, jaką zbudował nad rynkiem przez półtorej dekady, a kilka fatalnych miesięcy wystarczyło, by zniweczyć wieloletnie osiągnięcia. To dobitnie pokazało, iż choćby wybitny track record nie gwarantuje przyszłych sukcesów, a błędna ocena sytuacji rynkowej może kosztować fortunę także legendy inwestycji.

Pandemia COVID-19: kolejny sprawdzian dla „smart money”

Po burzliwej dekadzie 2000-2009, w kolejnych latach “smart money” mogło odetchnąć. Lata 2010-2019 przyniosły bowiem, mniej lub bardziej, długą hossę napędzaną niskimi stopami procentowymi i rosnącą gospodarką, co sprzyjało zarówno inwestorom indywidualnym, jak i instytucjonalnym. Wydawało się, iż najgorsze kryzysy minęły, a fundusze hedgingowe nauczyły się, za sprawą “większej regulacji”, ostrożności. Jednak los przygotował kolejną próbę – pandemię COVID-19.

Na początku 2020 roku, gdy koronawirus zaczął rozprzestrzeniać się na świecie, rynki finansowe doświadczyły szoku. W marcu 2020 indeksy giełdowe runęły “na łeb na szyję”, a w ciągu kilku tygodni S&P 500 stracił ok. 34%, a zmienność poszybowała do poziomów niewidzianych od poprzedniego kryzysu finansowego. Panika nie oszczędziła nikogo – ani “drobnych ciułaczy”, ani wielkich funduszy. Choć wiele funduszy typu hedge reklamuje się jako potrafiące zarabiać niezależnie od kierunku rynku (dzięki krótkiej sprzedaży, arbitrażom itd.), okazało się, iż w zawirowaniach początku pandemii większość z nich również poniosła straty.

Przykładowo fundusz Glenview Capital Management Larry’ego Robbinsa stracił około 30% w pierwszym kwartale 2020 (w tym -19,5% w samym marcu). Warto dodać, iż w 2019 roku Glenview zanotował +26%, a więc pandemia w jednym kwartale praktycznie wymazała cały poprzedni rok z nawiązką. Podobny los spotkał inne znane fundusze. Greenlight Capital Davida Einhorna spadł o 21,5% w I kwartale 2020, z czego -12% w samym marcu. Fundusz Third Point Dana Loeba stracił 16% w ciągu trzech pierwszych miesięcy roku. choćby potężny Bridgewater Associates, największy hedge fund świata, zarządzany przez Raya Dalio, zanotował w marcu 2020 dwucyfrowe straty w swoim flagowym funduszu Pure Alpha, około -20%. Dalio przyznał publicznie, iż jego fundusz „nie przewidział” pandemii i nie zdołał uchronić się przed spadkami, co odczuł jako porażkę filozofii Bridgewater.

Oczywiście, trzeba zauważyć, iż po początkowym krachu rynki finansowe dość gwałtownie się podniosły. Już w kwietniu 2020 rozpoczęło się silne odbicie, wsparte bezprecedensowymi działaniami banków centralnych (cięcie stóp do zera, skup aktywów) oraz pakietami fiskalnymi. Wiele funduszy hedgingowych odrobiło straty w następnych kwartałach, a niektóre choćby wykorzystały zmienność do sowitych zarobków. Niemniej pandemiczny szok z początku 2020 roku ponownie przypomniał, iż „smart money” nie zawsze zachowuje zimną krew i nie ma monopolu na adekwatne decyzje. W panice fundusze często reagowały tak samo nerwowo jak inni inwestorzy, czyli wyprzedając aktywa w obawie przed dalszymi spadkami, co paradoksalnie pogłębiało przecenę.

Co ciekawe, czasy pandemii przyniosły też odwrócenie ról w pewnym głośnym starciu między “smart money”, a “dumb money”. Mowa o słynnym rajdzie „meme stocks” na początku 2021 roku, którego ikoną stała się spółka GameStop. Grupa drobnych inwestorów z forum Reddit WallStreetBets skrzyknęła się, by masowo kupować akcje tej podupadającej sieci sklepów z grami, wiedząc iż kilka dużych funduszy hedgingowych (m.in. Melvin Capital) miało założone na te akcje masywne krótkie pozycje (grały na spadek kursu). Skoordynowane zakupy spowodowały gwałtowny “short squeeze”, a kurs GameStop poszybował w styczniu 2021 o kilkaset procent w górę, zmuszając fundusze do zamykania krótkich pozycji ze stratosferycznymi stratami. Hedge fund Melvin Capital w samym styczniu 2021 stracił ponad połowę kapitału na tych zakładach i musiał przyjąć zastrzyk ratunkowy łącznie 2,75 mld USD od innych instytucji (Citadel i Point72), by utrzymać płynność.

Ostatecznie Melvin Capital nie odzyskał już dawnej pozycji – po kolejnych nieudanych miesiącach fundusz ogłosił w 2022 roku likwidację, kończąc działalność. Ta historia, choćby jeżeli pod pewnymi względami wyjątkowa, stała się symbolem tego, jak „ulica” (drobni inwestorzy) potrafi pokonać w pojedynku rekiny z Wall Street, jeżeli trafi na ich słaby punkt. W przypadku Melvina tym słabym punktem była zbytnia pewność siebie w grze na spadki oraz lekceważenie ryzyka skoordynowanej akcji przeciwnej. Można oczywiście argumentować, iż wydarzenie to było pod wieloma względami bezprecedensowe, ale idąc dalej tym tokiem myślenia należy również stwierdzić, iż bezprecedensowy (na swój własny sposób) jest każdy kryzys na rynku finansowym.

Dlaczego „smart money” popełnia błędy?

Przytoczone powyżej historie rodzą pytanie: skoro wielkie instytucje dysponują takimi zasobami – pieniędzmi, informacjami, ekspertami – to czemu wcale nie unikają one poważnych pomyłek i strat? Odpowiedź jest złożona i wskazuje na kilka czynników.

Po pierwsze, ludzkie emocje i błędy poznawcze nie omijają nikogo, choćby profesjonalistów. Zarządzający funduszami to zwykli ludzie i podlegają tym samym psychologicznym pułapkom, co drobni inwestorzy. Jedną z najczęstszych jest wspomniana nadmierna pewność siebie, w ramach której sukcesy (często odniesione w sprzyjających warunkach rynkowych) utwierdzają menedżerów w przekonaniu o własnej wyjątkowej umiejętności pokonywania rynku. W ich umysłach zaczyna dominować narracja: wygrywam, bo jestem świetny – przegrywam, bo miałem pecha. Taka asymetria w postrzeganiu własnych dokonań prowadzi do przeceniania swoich umiejętności, podejmowania coraz większego ryzyka i ignorowania sygnałów ostrzegawczych. Niestety, gdy przychodzi załamanie, okazuje się, iż szczęście mylono z umiejętnościami, a kapitał nie był tak bezpieczny, jak zapewniano.

Kolejnym czynnikiem jest efekt stadny i presja wyników. Paradoksalnie, im większe instytucje, tym bardziej są one w pewnych sytuacjach zmuszone zachowywać się podobnie. Fundusze porównują się wzajemnie i rywalizują o klientów – jeżeli jedna strategia lub sektor jest w danym momencie „na fali” i przynosi zyski, to zarządzający czują silną pokusę, by również tam inwestować. Nikt nie chce zostać „samotnym jeźdźcem” wbrew rynkowi. Dużo łatwiej jest być częścią grupy, choćby jeżeli pędzi ona ku przepaści, niż stać z boku i ryzykować, iż ominie nas hossa (a klienci odpłyną do konkurencji).

Istotną rolę odgrywają również ułomności modeli finansowych i założeń, na których opiera się wiele strategii inwestycyjnych. Przykład LTCM pokazał, iż modele oceniające ryzyko na podstawie historycznych korelacji i rozkładów prawdopodobieństwa mogą całkowicie zawieść, gdy zdarzy się coś spoza przyjętej próbki danych (tzw. zdarzenie ogonowe). choćby nowoczesne strategie oparte na algorytmach czy sztucznej inteligencji miewają ten słaby punkt, iż są trenowane na danych z pewnych ram czasowych, a gdy rynek wchodzi w zupełnie nowy reżim, algorytmy mogą reagować nieadekwatnie.

Wreszcie, trzeba pamiętać, iż niekiedy “smart money” zawodzi z bardzo przyziemnych powodów, czyli chociażby błędów operacyjnych, braku należytej staranności, a choćby nadużyć. W historii nie raz zdarzały się przypadki, gdy fundusze padały ofiarą malwersacji. Moralny hazard i chciwość mogą zgubić choćby najbardziej błyskotliwych inwestorów, a wielkie pieniądze często idą w parze z pokusą naginania zasad. Jednak choćby bez wątków kryminalnych, zwykłe ludzkie zaniedbania potrafią kosztować fortunę.

Podsumowanie

„Smart money” nie jest ani wszechwiedzące, ani nieomylne. Instytucje finansowe dysponują co prawda potężnymi narzędziami i przewagami (lepszy dostęp do informacji, ogromne zespoły analityków, zdolność wpływania na rynek wielkością transakcji itp.), ale w ostatecznym rozrachunku wciąż uczestniczą w grze rynkowej obarczonej niepewnością, zmiennością i czynnikiem ludzkim. Błędy poznawcze, emocje, presja i usterki modeli sprawiają, iż duzi gracze popełniają błędy zaskakująco podobne do tych, jakie popełniają drobni inwestorzy – tylko ich skala bywa większa. Co więcej, statystyki długoterminowe każą sceptycznie patrzeć na zdolność profesjonalistów do „pokonywania rynku”. Według danych S&P SPIVA, w horyzoncie 10 lat choćby od 80% do 90% funduszy aktywnych uzyskuje wyniki gorsze od swoich benchmarków. Innymi słowy, statystycznie rzecz biorąc, szansa wyboru funduszu, który pobije rynek w długim okresie, jest niewielka, a przecież to te fundusze są postrzegane jako “smart money”. Ten dysonans między wyobrażeniem, a rzeczywistością to właśnie mit, który głosi, iż profesjonalni inwestorzy zawsze wiedzą lepiej.

Historie opisane powyżej nie mają na celu przekonać, iż inwestorzy indywidualni są „mądrzejsi” od instytucji. Raczej pokazują, iż wszyscy uczestnicy rynku podlegają podobnym prawom i słabościom. Pieniądze nie myślą – myślą ludzie, a ludzka natura jest omylna. Najlepsze, co może zrobić inwestor indywidualny, to podchodzić krytycznie do mitów i autorytetów. To, iż jakiś fundusz czy guru rynkowy uchodzi za „smart money”, nie gwarantuje nam zysku, jeżeli bezrefleksyjnie podążymy za jego ruchami. Jak pokazują przypadki opisywane wyżej, ślepe naśladownictwo „mądrych pieniędzy” mogło w wielu okresach skończyć się dotkliwymi stratami.

Idź do oryginalnego materiału