18 godzin temu
Wyobraźcie sobie rynek akcji, który w ciągu roku rośnie o ponad 120%, a potem w zaledwie dwa dni spada o 20%. Brzmi bardziej jak rynek krypto niż giełda jednej z największych gospodarek świata. A jednak dokładnie coś takiego wydarzyło się właśnie w Korei Południowej.
Indeks KOSPI, czyli główny indeks giełdowy skupiający największe koreańskie spółki, takie jak Samsung czy SK Hynix, jeszcze chwilę temu był jedną z największych gwiazd globalnej hossy napędzanej boomem na sztuczną inteligencję. Wystarczyły jednak dwa dni, żeby rynek wpadł w panikę, handel był wstrzymywany, a inwestorzy zaczęli masowo wyprzedawać akcje.
Czy to tylko chwilowa panika po wybuchu wojny, czy może sygnał, iż coś zaczyna pękać w całym cyklu technologicznym? Koreańska giełda ma jedną specyficzną cechę: kiedy rośnie, robi to szybciej niż większość świata, ale kiedy zaczyna spadać, potrafi zamienić się w prawdziwą huśtawkę nastrojów.
I żeby zrozumieć, dlaczego tak się dzieje, trzeba najpierw zrozumieć, jak adekwatnie zbudowany jest koreański rynek akcji. Zapraszam.
Plus 120% w rok, potem minus 20% w dwa dni. Co dzieje się z giełdą w Korei i jak to wykorzystać?
- 250 EUR bonusu na start
- Najnowsze wydanie StockScan – całkowicie za darmo
Jak zbudowany jest koreański rynek akcji
Fundamentem rynku kapitałowego w Korei jest KOSPI, którego kapitalizacja odpowiada za ponad 90% wartości całego rynku akcji w kraju. Struktura tego indeksu jest silnie zdominowana przez duże konglomeraty przemysłowe, określane mianem chaeboli. To właśnie one stanowią trzon koreańskiej gospodarki i mają najważniejszy wpływ na zachowanie całej giełdy w Korei Południowej.
To rozbudowane konglomeraty obejmujące dziesiątki, a czasem setki spółek działających w różnych sektorach – od elektroniki i motoryzacji po finansowanie, logistykę czy budownictwo. Ich struktura jest zwykle oparta na złożonej sieci powiązań kapitałowych między spółkami z tej samej grupy. Często występują krzyżowe udziały i wielopiętrowe struktury właścicielskie, które pozwalają zachować kontrolę nad całym imperium przy stosunkowo niewielkim formalnym udziale kapitałowym.
Istotnym elementem tego modelu są także powiązania rodzinne. Największe grupy biznesowe w Korei są kontrolowane przez konkretne dynastie przedsiębiorców, a zarządzanie często przechodzi z pokolenia na pokolenie. Rodzina założyciela utrzymuje realną władzę nad konglomeratem poprzez kontrolę kluczowych spółek w strukturze grupy, choćby jeżeli formalnie posiada jedynie niewielką część akcji.
To właśnie te konglomeraty stworzyły fundament współczesnej gospodarki Korei Południowej. W drugiej połowie XX wieku państwo wspierało ich rozwój jako narzędzie budowy silnego sektora eksportowego.
W efekcie chaebole stały się motorem industrializacji kraju i odpowiadają dziś za znaczną część produkcji przemysłowej oraz eksportu. Jednocześnie taka koncentracja władzy gospodarczej sprawia, iż koreański rynek akcji pozostaje w dużej mierze uzależniony od decyzji i wyników niewielkiej grupy dominujących firm.
Spółki takie jak Samsung Electronics czy SK Hynix mają tak duży udział w kapitalizacji indeksu, iż kondycja zaledwie kilku największych firm potrafi w praktyce przesądzić o kierunku całego rynku. Udział Samsung Electronics w KOSPI wynosi około 25%, natomiast SK Hynix odpowiada za blisko 15%. W rezultacie te dwie spółki stanowią łącznie około 40% kapitalizacji indeksu. Przy takim rozkładzie koncentracja S&P 500, o której w ostatnich latach tyle się mówi, to nic.
Dominacja kilku największych koncernów sprawia, iż zmiany koniunktury w sektorze technologii, półprzewodników czy motoryzacji bardzo gwałtownie przekładają się na zachowanie całego indeksu.
Od ponad roku KOSPI znajduje się w bardzo silnym trendzie wzrostowym. Na tak dobre wyniki nałożyło się kilka czynników. Jednym z nich były zmiany regulacyjne – władze w Seulu rozpoczęły reformy dotyczące ładu korporacyjnego i funkcjonowania rynku kapitałowego. Celem była poprawa przejrzystości spółek, wzmocnienie pozycji akcjonariuszy oraz zwiększenie atrakcyjności koreańskiej giełdy dla zagranicznego kapitału.
Boom na półprzewodniki i pamięci DRAM
Kluczowym motorem wzrostów pozostaje tu cykl w branży półprzewodników. Globalny popyt na układy pamięci, głównie napędzany między innymi rozwojem sztucznej inteligencji, doprowadził do silnych podwyżek cen w Samsungu i SK Hynix.
Samsung tymczasem odpowiada za około 36% całego rynku, natomiast SK Hynix za około 32%. Realnie obie koreańskie firmy należą do największych beneficjentów dynamicznego rozwoju tego segmentu rynku i razem kontrolują ponad 2/3 całej branży.
To bezpośrednio przekładało się na ich wyniki finansowe. Gdy ceny DRAM rosną, marże producentów gwałtownie się poprawiają, a zyski potrafią rosnąć jeszcze szybciej. W przypadku rynku pamięci efekt ten jest szczególnie widoczny, ponieważ koszty produkcji zmieniają się wolniej niż ceny sprzedaży, co w okresach boomu mocno poprawia rentowność spółek.
Efekt był taki, iż w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy KOSPI wzrósł o ponad 120% rok do roku, a znaczna część tego ruchu wynikała ze wzrostu wycen największych producentów pamięci.
Jednak ten trend wzrostowy został gwałtownie zakłócony na początku marca wraz z wybuchem wojny. Od szczytu osiągniętego 27 lutego indeks KOSPI spadł w ciągu pierwszych dni marca o około 20%. W praktyce ruch ten dokonał się w zaledwie dwóch sesjach, ponieważ w poniedziałek koreański rynek był zamknięty z powodu święta.
Podczas środowej sesji indeks stracił ponad 12%, notując jeden z największych jednodniowych spadków w swojej ponad czterdziestoletniej historii. Dla porównania, poprzednia przecena o podobnej skali miała miejsce po atakach terrorystycznych na WTC z 2001 roku.
Skala wyprzedaży była tak duża, iż na giełdzie uruchomiono mechanizmy bezpieczeństwa mające zapobiec panice rynkowej. Handel był czasowo wstrzymywany na kilkadziesiąt minut w ramach tzw. bezpieczników, które aktywują się w sytuacji wyjątkowo gwałtownych spadków indeksu.
Skąd wzięła się tak gwałtowna wyprzedaż
Najprostszą narracją tłumaczącą obecną wyprzedaż jest oczywiście wojna. W rzeczywistości jednak korekta ma kilka przyczyn. Zacznijmy od tych najbardziej rynkowych.
Korea Południowa, podobnie jak cała Azja, należy do regionów o najszybciej rosnącym popycie na ropę naftową. Jednocześnie lokalna produkcja surowca jest bardzo ograniczona i z czasem maleje, głównie z powodu wyczerpywania się istniejących złóż oraz braku nowych znaczących odkryć. W rezultacie państwa regionu w dużym stopniu uzależnione są od importu energii. Tymczasem w reakcji na wojnę ceny ropy zaczęły gwałtownie rosnąć.
W przypadku Korei Południowej zależność ta jest szczególnie wyraźna. Kraj praktycznie nie posiada własnych zasobów ropy. Niemal cały zużywany surowiec musi sprowadzać z zagranicy. Szacuje się, iż choćby 97% ropy wykorzystywanej w gospodarce pochodzi z importu. Korea należy przy tym do największych importerów ropy na świecie, a jej gospodarka jest wyjątkowo energochłonna.
To efekt silnie rozwiniętego przemysłu, produkcji stali, chemikaliów, półprzewodników, samochodów czy elektroniki, który zużywa ogromne ilości energii. W takiej strukturze gospodarki każdy wyraźniejszy wzrost cen surowców energetycznych bardzo gwałtownie przekłada się na koszty produkcji i może ograniczać tempo wzrostu gospodarczego.
Do tego znaczna część dostaw ropy do Korei Południowej pochodzi z Bliskiego Wschodu, szacuje się, iż jest to około 70% całego importu. Zależność od ropy z Bliskiego Wschodu jest tutaj dodatkowo wzmacniana przez strukturę przemysłu rafineryjnego w Azji. Wiele rafinerii zostało technologicznie przystosowanych do przerobu cięższej, bardziej siarkowej ropy z tego regionu.
W praktyce oznacza to trwałe powiązanie azjatyckiego sektora energetycznego z producentami z regionu Zatoki Perskiej.
Ta sama sytuacja dotyczy LNG, czyli skroplonego gazu ziemnego, również będącego jednym z kluczowych paliw dla koreańskiego systemu energetycznego. Korea Południowa jest jednym z największych importerów LNG na świecie, a sam surowiec odgrywa kluczową rolę w całej gospodarce. Podobnie jak w przypadku ropy, Korea Południowa niemal cały gaz ziemny musi importować.
To właśnie koreańska gospodarka byłaby jedną z najgorzej poturbowanych, jeżeli chodzi o eskalację i trwanie konfliktu z Iranem. Bez wątpienia odbiło się to trochę na notowaniach, ale przecież inne rynki i gospodarki też w pewnym stopniu dostałyby po głowie, a jednak to nie one zaliczyły nagle po -20% w dwa dni na głównym indeksie.
Ktoś może powiedzieć, iż inne indeksy nie urosły też przed korektą szalone +50% przez zaledwie dwa miesiące i pewnie będzie mieć częściowo rację. W takim kontekście choćby 20-procentowa korekta czy bessa nie musi być wynikiem jednego konkretnego wydarzenia makroekonomicznego. Często jest to po prostu powrót rynku do bardziej zrównoważonych poziomów wycen po okresie bardzo silnych wzrostów. Po fazie euforii zawsze w końcu przychodzi moment, w którym inwestorzy zabierają część wypracowanych zysków ze stołu. Sama więc korekta po tak silnej fali wzrostowej nie jest niczym nadzwyczajnym, ale tempo spadków – 20% w dwa dni – już powinno zwracać uwagę i jest bezpośrednią charakterystyką koreańskiego rynku oraz tamtejszego inwestora.
W tym miejscu warto więc zadać sobie pytanie: czym adekwatnie jest giełda dla przeciętnego Koreańczyka?
Obserwuj 
Subskrybuj Dlaczego koreański inwestor reaguje tak emocjonalnie
Giełda w Korei to coś więcej niż tylko miejsce do handlowania akcjami. Dla wielu osób jest ona narzędziem walki o pozycję społeczną. Koreańskie społeczeństwo jest mocno hierarchiczne, a różnice dochodowe są bardzo wyraźne. Awans społeczny bywa trudny i powolny, dlatego rośnie pokusa, by szukać drogi na skróty. W takiej rzeczywistości rynek finansowy zaczyna przypominać coś pomiędzy inwestowaniem a hazardem. Nie dlatego, iż ludzie nie rozumieją ryzyka, ale dlatego, iż często widzą w nim jedną z niewielu realnych szans na przeskoczenie kilku szczebli drabiny społecznej.
Tę presję wzmacniają specyficzne warunki koreańskiej gospodarki. Dominacja wielkich firm, ogromna konkurencja na rynku pracy oraz bardzo wysokie ceny nieruchomości. Wszystko to sprawia, iż dla młodego pokolenia klasyczna ścieżka budowania majątku wydaje się coraz trudniejsza. W efekcie inwestowanie na giełdzie przestaje być spokojnym, długoterminowym odkładaniem kapitału. Coraz częściej przypomina wyścig, próbę złapania jednego dużego ruchu, który pozwoli nadrobić dystans wobec tych, którzy już są na szczycie.
Ten mechanizm wzmacnia szerokie wykorzystanie dźwigni finansowej. Wielu inwestorów indywidualnych w Korei korzysta z kredytów maklerskich, aby zwiększyć skalę swoich inwestycji, co oznacza, iż grają na rynku pieniędzmi pożyczonymi, licząc na szybkie i wysokie zyski. Taka strategia działa dobrze w czasie trwałej hossy, ale w okresach spadków może działać jak wzmacniacz zmienności. Spadki cen akcji wymuszają zamykanie pozycji na lewarze i dodatkową sprzedaż, co jeszcze bardziej pogłębia przecenę.
Przymusowe zamknięcie pozycji wynika z mechanizmu depozytu zabezpieczającego. Handlując z dźwignią finansową, operujesz pożyczonym kapitałem, a twoje własne środki stanowią jedynie gwarancję pokrycia ewentualnych strat.
Gdy kurs porusza się w niekorzystną stronę, twoja strata rośnie, stopniowo „zjadając” twój depozyt. Kiedy wartość zabezpieczenia spadnie poniżej poziomu krytycznego, system automatycznie zamyka zlecenie. Wszystko po to, aby chronić fundusze brokera przed stratami, których nie byłbyś w stanie pokryć z własnego portfela. Mechanizm zapobiega powstaniu długu i gwarantuje płynność giełdy, ale powiększa też zmienność, bo ludzie muszą sprzedawać akcje choćby wtedy, kiedy tego nie chcą i kiedy normalnie by tego nie robili. Dlatego koreański rynek akcji jest tak silnie podatny na emocje. Hossa potrafi przybrać niemal euforyczny charakter, a spadki wywołują gwałtowne reakcje.
Ale prawdziwy powód, dla którego koreańska giełda potrafi w kilka dni eksplodować w jedną albo drugą stronę, pozostało prostszy. W praktyce cały ten rynek jest dziś zakładem o jedną branżę… i kilka fabryk pamięci półprzewodnikowych.
KOSPI jako zakład o pamięci i AI
Odkładając na bok czynniki geopolityczne, dalszy los KOSPI w dużej mierze rozstrzygnie się na rynku pamięci DRAM i NAND. Jeszcze kilka lat temu DRAM i NAND traktowano jak tanie towary masowe, przypominające „worek cementu”, które mógłby wytwarzać każdy.
Świat się jednak zmienił. Pomimo szalonego już wzrostu cen akcji SK Hynix i Samsunga, nowe generacje chipów AI Nvidii zużywają coraz więcej pamięci, co jeszcze bardziej obciąża rynek.
Najnowszy chip Rubin potrzebuje 288 GB RAM, czyli:
• 8 razy więcej niż mocny komputer,
• 23 razy więcej niż topowy telefon.
Dla porównania chip H100 sprzed 4 lat wymagał 80 GB, więc zapotrzebowanie na pamięć gwałtownie rośnie z każdą generacją.
Problem w tym, iż rynek pamięci jest bardzo cykliczny, a najwięksi producenci agresywnie zwiększają moce produkcyjne.
Micron wydaje ok. 20 mld USD rocznie na inwestycje i buduje wielką fabrykę w Nowym Jorku. SK Hynix i Samsung też zwiększają nakłady.
Nowe fabryki DRAM powstają 18–24 miesiące, więc większa podaż pojawi się około 2027–2028. Nadpodaż nie będzie więc trwać wiecznie.
W przeszłości każdy „supercykl pamięci” kończył się nadpodażą. Obecny kolosalny skok pamięci DRAM jest więc przejściowy, bo nie jest wyłącznie efektem popytu, a paniki w łańcuchu dostaw, gdzie firmy próbują zabezpieczyć zapasy, akcje producentów pamięci reagują głównie na tempo zmian cen, nie na sam poziom cen.
Na początku tego roku zaznaczaliśmy, iż jeżeli ktoś chce inwestować w hardware, to trzeba rozglądać się poza GPU. Pamięci już dostały swoje FOMO rally, a ceny akcji w dużym stopniu zdyskontowały panikę łańcucha dostaw. O ile ta się nie pogłębi, a na to w tej chwili nic nie wskazuje, to trzeba uznać, iż największe tempo wzrostu cen akcji producentów pamięci jest już za nami.
Znajdziesz tam więcej wartościowych treści o inwestowani, giełdzie i rynkach.
DNA Rynków – merytorycznie o giełdach i gospodarkach
Czy to początek bessy, czy tylko normalizacja
Nie oznacza to oczywiście krachu. Zmiana natury popytu na pamięci to zablokuje. Tradycyjnie rynek zależał od kapryśnej i wrażliwej na cenę elektroniki użytkowej, takiej jak telewizory czy telefony, co prowadziło do gwałtownych załamań popytu przy każdej podwyżce kosztów. w tej chwili za popytem stoją Big Techy i ich ogromne inwestycje w centra danych, dla których pamięć jest paliwem niezbędnym do działania modeli AI. Ich marże są znacznie wyższe od marż producentów elektroniki użytkowej, a priorytetem jest dostępność komponentów, a nie ich cena. W efekcie klasyczna „hamulcowa mechanika cenowa” przestała działać – klienci kupują wszystko, co jest dostępne, bez względu na rosnące koszty.
Po stronie podaży sytuację komplikują też wąskie gardła technologiczne, głównie w obszarze pamięci HBM. Produkcja tych zaawansowanych układów jest niezwykle złożona i dosłownie „pożera” moce produkcyjne klasycznego DRAM-u. Przez lata branża cięła inwestycje, co doprowadziło do powstania luki inwestycyjnej, której nie da się gwałtownie zasypać. Nowe fabryki dopiero nieśmiało wchodzą do gry, co oznacza, iż rynek będzie musiał jeszcze jakiś czas działać w warunkach strukturalnego niedoboru i rekordowo niskich zapasów.
Perspektywy na przyszłość dodatkowo zaostrza nadchodząca fala generatywnego wideo. jeżeli dzisiejsze modele tekstowe „zjadają megabajty”, to wideo generatywne będzie pożerać terabajty danych, wymuszając skokowy wzrost zapotrzebowania na przepustowość i magazynowanie danych, czyli pamięć NAND. Biorąc pod uwagę, iż sektor pamięci był przez ostatnie lata niedoinwestowany, spodziewać się można kolejnych zatorów podażowych.
Wszystkie te czynniki sugerują, iż wysokie ceny pamięci staną się normą rynkową, ale wysokie tempo wzrostu cen pamięci – nie.
To z kolei sugeruje, iż pomimo podwyższonej zmienności na koreańskim rynku akcji nie oczekiwałbym tam silnej i długotrwałej bessy. Nie oczekiwałbym też, iż podobne tempo rajdu na Samsungu i SK Hynix, a co za tym idzie na całym KOSPI, może być utrzymane. Najniżej wiszące owoce zostały już zerwane.
To wciąż jest cykliczny sektor, który po prostu znajduje się w tej chwili w bardzo wydłużonym cyklu, ale schemat pozostaje ten sam. Wysokie ceny zachęcają do inwestycji w nowe linie produkcyjne, co z czasem prowadzi do nadpodaży i spadku cen oraz marż.
Jak dziś czytać wyceny indeksu KOSPI
To wszystko prowadzi nas do jednego prostego wniosku. Dzisiejszy KOSPI w ogromnym stopniu jest tak naprawdę zakładem o przyszłość rynku półprzewodników.
Jeżeli supercykl na pamięci utrzyma się dłużej, koreańskie spółki mogą dalej generować potężne zyski. o ile jednak dynamika rynku zacznie się normalizować, to naturalnie odbije się to także na wycenach całego indeksu.
Dlatego też obecne wyceny KOSPI trzeba czytać trochę inaczej niż jeszcze dwadzieścia lat temu.
Jeśli spojrzymy na dane historyczne dla całego KOSPI, to obecne wyceny mogą wydawać się relatywnie wysokie. Wskaźnik cena do zysku (P/E) dla indeksu wynosi w tej chwili niemal 20, co na tle wieloletniej średniej jest poziomem wyraźnie podwyższonym. Ostatni raz podobne wartości obserwowano na przełomie lat 1999–2000, czyli w okresie bańki internetowej.
Trzeba jednak patrzeć na tę wycenę przez pryzmat opisanego supercyklu na rynku pamięci, ale też przez filtr tego, jak zmieniła się na przestrzeni lat struktura rynku. Na przełomie lat 1999–2000 indeks KOSPI był w znacznie większym stopniu oparty na tradycyjnych sektorach gospodarki. Wśród największych spółek dominowały koncerny przemysłowe, telekomunikacyjne, energetyczne i finansowe. Dużą rolę odgrywały takie firmy jak POSCO z sektora stalowego, Korea Electric Power Corporation z energetyki czy SK Telecom reprezentujący branżę telekomunikacyjną.
Dziś sytuacja wygląda zupełnie inaczej, a sektor technologiczny naturalnie ma prawo mieć wyższe mnożniki wyceny.
Co dalej z koreańską giełdą
Koreański rynek akcji zawsze będzie trochę inny niż większość świata. Z jednej strony mamy potężne spółki technologiczne, które stoją w samym centrum rewolucji AI. Z drugiej strony mamy rynek zdominowany przez kilku gigantów, ogromną zmienność i inwestorów, którzy często grają bardzo agresywnie.
To właśnie ta mieszanka sprawia, iż KOSPI potrafi rosnąć szybciej niż większość rynków w czasie hossy, ale też spadać znacznie gwałtowniej, kiedy sentyment się odwraca.
Jeśli jednak spojrzymy chłodno na fundamenty, to najważniejsze pytanie wcale nie dotyczy wojny ani krótkoterminowej paniki na rynku.
Kluczowe pytanie brzmi po prostu: co dalej wydarzy się na rynku pamięci i półprzewodników, bo to właśnie ten sektor w największym stopniu decyduje dziś o kondycji całej koreańskiej giełdy. I to jest coś, co warto mieć na radarze w kolejnych latach.
- 250 EUR bonusu na start
- Najnowsze wydanie StockScan – całkowicie za darmo
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
