1 dzień temu
Marcowy „Raport o inflacji” Narodowego Banku Polskiego przyniósł zestaw danych, który jeszcze dwa lata temu wydawałby się scenariuszem na wyrost. Inflacja CPI w całym horyzoncie projekcji – aż do 2028 roku – ma utrzymywać się w okolicach celu 2,5 proc., a polska gospodarka w bieżącym roku powinna rosnąć w tempie blisko 4 proc. Problem w tym, iż projekcja została zamknięta tuż przed tym, jak irańskie rakiety zaczęły trafiać w tankowce na wodach Zatoki Perskiej…
Według centralnej ścieżki marcowej projekcji, sporządzonej w modelu NECMOD, średnioroczna inflacja CPI spadnie z 3,6 proc. w 2025 roku do 2,3 proc. w 2026 roku i utrzyma się na zbliżonym poziomie (2,4 proc. i 2,3 proc.) w kolejnych dwóch latach. Z 50-procentowym prawdopodobieństwem roczna dynamika cen w 2026 roku zmieści się w przedziale 1,6-2,9 proc. – to wyraźnie węższy i niższy korytarz niż w listopadowej projekcji, która wskazywała na 1,9-4,0 proc.
Po stronie wzrostu gospodarczego obraz jest równie korzystny. PKB ma przyspieszyć do 3,9 proc. w 2026 roku (wobec 3,7 proc. prognozowanych jesienią), a w następnych latach spowolnić do 2,9 proc. – przez cały czas jednak w przyzwoitym tempie. Przedział z 50-procentowym prawdopodobieństwem dla bieżącego roku to 3,1-4,7 proc. Motor tej dynamiki stanowi przede wszystkim kulminacja wydatków z Krajowego Planu Odbudowy, które mają podbić nakłady inwestycyjne zarówno w sektorze publicznym, jak i prywatnym, a konsumpcja gospodarstw domowych będzie rosła na fali realnie rosnących wynagrodzeń i niskiej inflacji.
Skąd ten optymizm?
W porównaniu z listopadową rundą projekcyjną NBP obniżył prognozę inflacji przede wszystkim dzięki korzystniejszemu kształtowaniu się cen energii. Taryfy na energię elektryczną dla gospodarstw domowych, zatwierdzone przez Prezesa URE na 2026 rok, są o 14 proc. niższe od wcześniej obowiązujących stawek. Do tego globalny rynek surowców – w momencie zamykania projekcji, czyli pod koniec lutego – wyglądał jeszcze stosunkowo spokojnie. Dodatkowym czynnikiem dezinflacyjnym jest rosnąca konkurencja ze strony tanich towarów przemysłowych z Chin, które hamują dynamikę cen dóbr w imporcie. Inflacja bazowa, tradycyjnie najtrudniejsza do opanowania, również traci impet – głównie dzięki wyhamowaniu presji płacowej w usługach.
RPP zdecydowała się ciąć mimo bomb
Te właśnie dane pozwoliły Radzie Polityki Pieniężnej na podjęcie odważnej decyzji. Na posiedzeniu 3-4 marca, zaledwie kilka dni po rozpoczęciu amerykańsko-izraelskich uderzeń na Iran, RPP obniżyła stopę referencyjną o 25 punktów bazowych – do 3,75 proc. Była to pierwsza obniżka w 2026 roku po dwumiesięcznej pauzie.
Adam Glapiński podczas konferencji prasowej 5 marca nie ukrywał, iż decyzja była podjęta w „wyjątkowych okolicznościach”, ale argumentował ją konsekwentnie: inflacja od wielu miesięcy obniża się, projekcja potwierdza trwałość tego trendu, a dane z realnej gospodarki – w tym 4-procentowy wzrost PKB w IV kwartale 2025 r. – dają przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej. Jednocześnie prezes NBP jasno uzależnił ewentualne dalsze obniżki od szybkiego uspokojenia sytuacji geopolitycznej. Jak sam przyznał: „czarne chmury się zebrały” – a głównym czynnikiem ryzyka jest właśnie eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie.
Czarne łabędzie z Zatoki Perskiej
I tu dochodzimy do sedna problemu. Marcowa projekcja NBP, jakkolwiek rzetelnie przygotowana, bazuje na założeniach sprzed szoku naftowego. Tymczasem od momentu jej zamknięcia sytuacja zmieniła się diametralnie. Brent, który w lutym oscylował w okolicach 73-75 dolarów za baryłkę, w czwartek 12 marca zamknął się powyżej 100 dolarów. Cieśnina Ormuz, przez którą normalnie przepływa około 20 proc. światowej ropy i znaczna część LNG, jest od ponad 10 dni praktycznie zamknięta – ruch tankowców spadł o ponad 90 proc.
Sam raport NBP uczciwie odnotowuje, iż „już po zamknięciu projekcji doszło do eskalacji konfliktu, który doprowadził do ograniczeń wydobycia i utrudnień w transporcie ropy i gazu”, ale efekty te nie zostały uwzględnione w ścieżce centralnej – stanowią jedynie „ryzyko w górę” dla inflacji.
A ryzyko to jest bardzo realne. Ceny hurtowe paliw w Polsce już teraz poszły ostro w górę – diesel podrożał o ponad złotówkę na litrze w ciągu dwóch tygodni. Orlen co prawda obniżył ceny hurtowe 11 marca i uruchomił promocję na stacjach, ale analitycy wskazują, iż marże rafineryjne koncernu biją rekordy, a interwencyjne obniżki mają charakter bardziej polityczny niż rynkowy.
Co dalej ze stopami?
Dla inwestorów najważniejsze pytanie brzmi: czy RPP będzie kontynuować cykl obniżek? Rynek obligacji i stawki FRA sugerują dużą ostrożność – WIBOR 3M, który zgodnie z projekcją NBP ma utrzymywać się w okolicach 4,1 proc., na razie nie wykazuje tendencji spadkowej. ING, jeszcze przed eskalacją w Iranie, prognozował, iż do końca 2026 roku stopa referencyjna może spaść do 3,25 proc. Dziś taki scenariusz stoi pod dużym znakiem zapytania – szczególnie jeżeli szok naftowy okaże się trwały.
Morgan Stanley już ogłosił, iż nie spodziewa się dalszego luzowania polityki pieniężnej przez EBC w 2026 roku, a rynki zaczynają wyceniać choćby scenariusz podwyżek w strefie euro. Gdyby EBC faktycznie zmienił kurs, RPP znalazłaby się w bardzo niewygodnej sytuacji – obniżając stopy w warunkach rosnącej inflacji importowanej i słabnącego złotego, ryzykowałaby utratę wiarygodności.
Na ten moment marcowa projekcja NBP pozostaje dokumentem optymistycznym – ale opartym na świecie, który w ciągu ostatnich dwóch tygodni przestał istnieć. Jak sam Glapiński podsumował swoją konferencję: dalsze decyzje będą zależne od napływających danych. A dane z Cieśniny Ormuz napływają, niestety, głównie w postaci dymu z trafionych tankowców.
Źródło: NBP, Reuters
