5 godzin temu
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła 4,68% 14 sierpnia, wobec 4,28% rok wcześniej. Sam wzrost nominalnych rentowności nie jest jednak w tej chwili przede wszystkim efektem zmiany oczekiwań dotyczących stóp procentowych Rezerwy Federalnej czy inflacji. Coraz większą rolę odgrywa premia terminowa, czyli dodatkowe wynagrodzenie, jakiego inwestorzy oczekują za utrzymywanie długoterminowych obligacji w warunkach podwyższonej niepewności.
Według modelu ACM opracowanego przez nowojorski oddział Fed, z 40 punktów bazowych wzrostu rentowności 10-letnich obligacji w ciągu ostatnich 12 miesięcy aż 34,1 punktu bazowego wynikało ze wzrostu premii terminowej. Oznacza to, iż inwestorzy coraz większą wagę przywiązują do ryzyk związanych z inflacją, polityką fiskalną, podażą długu oraz ogólną niepewnością dotyczącą długoterminowych perspektyw gospodarki.
W dłuższym horyzoncie zależność wyglądała inaczej. Od sierpnia 2016 r. do sierpnia 2026 r. rentowność 10-letnich obligacji wzrosła o 312 punktów bazowych, a premia terminowa odpowiadała za niespełna jedną trzecią tego ruchu. Większość zmian wynikała wówczas z oczekiwań dotyczących ścieżki krótkoterminowych stóp procentowych. W ciągu ostatniego roku proporcje te istotnie się odwróciły. Komponent związany z oczekiwanymi stopami procentowymi wzrósł jedynie nieznacznie, podczas gdy zdecydowaną większość wzrostu nominalnych rentowności wyjaśniała właśnie premia terminowa.
Rynek patrzy na podaż długu
Jednym z powodów wzrostu premii terminowej pozostają perspektywy finansowania amerykańskiego długu publicznego. Departament Skarbu USA szacuje potrzeby pożyczkowe netto na 739 mld dolarów w trzecim kwartale i 628 mld dolarów w czwartym kwartale. Jednocześnie utrzymywane są dotychczasowe wielkości aukcji obligacji kuponowych, a większa część bieżącego zapotrzebowania finansowana jest poprzez emisję krótkoterminowych bonów skarbowych.
Takie rozwiązanie ogranicza krótkoterminową presję podażową na rynku długoterminowych obligacji. Inwestorzy są jednak świadomi, iż sytuacja może ulec zmianie w kolejnych latach. Treasury Borrowing Advisory Committee oczekuje dalszego wzrostu potrzeb pożyczkowych rządu i nie wyklucza zwiększenia wielkości emisji obligacji już w roku fiskalnym 2027.
To sprawia, iż rynek może wyceniać większą przyszłą podaż długu jeszcze zanim nastąpi formalne zwiększenie emisji. W efekcie rentowności na długim końcu krzywej pozostają podwyższone, choćby jeżeli krótkoterminowe stopy procentowe nie ulegają znaczącym zmianom.
Zmienia się struktura popytu
Równie istotne znaczenie ma struktura popytu na amerykańskie obligacje skarbowe. Dane Treasury International Capital wskazują, iż w ciągu 12 miesięcy do czerwca 2026 r. zagraniczne instytucje oficjalne były sprzedawcami netto amerykańskiego długu. Jednocześnie znacząco wzrosły zakupy dokonywane przez inwestorów prywatnych.
Rynek bez problemu znajduje nabywców nowych emisji, jednak prywatny kapitał zachowuje się inaczej niż banki centralne. Inwestorzy prywatni są bardziej wrażliwi na wycenę i częściej uzależniają swoje decyzje od poziomu osiąganych rentowności. Innymi słowy, popyt przez cały czas istnieje, ale wymaga coraz wyższego wynagrodzenia.
Dodatkowym czynnikiem jest trwająca dywersyfikacja rezerw walutowych. Coraz większa liczba banków centralnych zwiększa zaangażowanie w złoto, ograniczając uzależnienie od aktywów denominowanych w dolarze. Nie oznacza to masowej wyprzedaży amerykańskich obligacji, ale może stopniowo zmniejszać stabilność tradycyjnego popytu ze strony instytucji publicznych.
Boom inwestycyjny związany ze sztuczną inteligencją
Konkurencję o kapitał zwiększa również fala inwestycji związanych ze sztuczną inteligencją. Największe amerykańskie spółki technologiczne finansują budowę centrów danych, infrastrukturę energetyczną oraz rozwój nowych modeli AI przy wykorzystaniu zarówno rynku obligacji, jak i rynku akcji.
Obligacje korporacyjne nie zastępują amerykańskich obligacji skarbowych jako aktywów rezerwowych, ale konkurują z nimi o miejsce w portfelach funduszy inwestycyjnych, ubezpieczycieli oraz zagranicznych inwestorów prywatnych. Rosnąca podaż długu korporacyjnego oznacza większą konkurencję o ten sam kapitał, który mógłby zostać ulokowany w obligacjach skarbowych.
Dodatkowo wzrasta obciążenie bilansów dealerów odpowiedzialnych za pośrednictwo na rynku długu. To również może sprzyjać wzrostowi premii terminowej, ponieważ inwestorzy oczekują wyższego wynagrodzenia za absorpcję zwiększonej podaży papierów wartościowych.
Wyższe rentowności na dłużej?
Według Congressional Budget Office deficyt budżetowy USA w roku fiskalnym 2026 ma wynieść około 1,9 bln dolarów, a relacja długu publicznego do PKB będzie przez cały czas rosła w kolejnych latach. Jednocześnie coraz większą część wydatków budżetowych stanowią koszty obsługi zadłużenia.
Taka sytuacja nie oznacza zagrożenia dla funkcjonowania rynku amerykańskich obligacji. Zdaje się wskazywać jednak, iż równowaga pomiędzy popytem a podażą może być osiągana przy wyższych rentownościach niż w poprzedniej dekadzie. Przy utrzymaniu premii terminowej w pobliżu obecnych poziomów rentowność 10-letnich obligacji może pozostawać relatywnie wysoka choćby bez istotnych zmian stóp procentowych Fed.
Premia terminowa mogłaby wzrosnąć jeszcze bardziej w przypadku zwiększenia podaży obligacji skarbowych, nasilenia presji inflacyjnej, dalszego osłabienia popytu ze strony zagranicznych instytucji oficjalnych lub utrzymania bardzo wysokiej aktywności emisyjnej sektora technologicznego.
Co mogłoby obniżyć premię terminową?
Średnia premia terminowa w ciągu ostatniej dekady wynosiła około 0,14%, czyli znacznie mniej niż obecnie. Powrót do tych poziomów wymagałby ograniczenia kilku źródeł niepewności jednocześnie.
Kluczowe znaczenie miałaby bardziej stabilna inflacja, mniejsza zmienność oczekiwań dotyczących polityki monetarnej, poprawa perspektyw fiskalnych oraz ograniczenie obaw związanych z przyszłą podażą długu. Pomóc mogłyby również silny popyt na aukcjach obligacji oraz poprawa płynności rynku.
Na razie najbardziej prawdopodobny wydaje się jednak scenariusz, w którym premia terminowa pozostaje wyższa niż w latach po globalnym kryzysie finansowym. Oznaczałoby to, iż nominalne rentowności amerykańskich obligacji przez cały czas będą w dużej mierze kształtowane przez wymagane przez inwestorów wynagrodzenie za ryzyko długoterminowe, a nie wyłącznie przez oczekiwania dotyczące przyszłych decyzji Rezerwy Federalnej.
