4 tygodni temu
Prywatyzacja powinna doprowadzić do sytuacji, w której spółka ma dziesiątki tysięcy akcjonariuszy. Żaden z nich nie sprawuje wtedy samodzielnie pełnej kontroli – mówi dr Grzegorz Malinowski, doktor nauk ekonomicznych, ekonomista związany z Akademią Leona Koźmińskiego, dyrektor Instytutu Łukasiewicza – ITECH w wywiadzie z Sebastianem Stodolakiem, wiceprezesem Warsaw Enterprise Institute dla Dziennik Gazeta Prawna.
Sebastian Stodolak: Czy Polskę zalał obcy kapitał?
dr Grzegorz Malinowski: Nie, nie zalał. Z moich badań wynika, iż na tle państw starej Unii mamy mało kapitału zagranicznego. Mam na myśli skumulowaną wartość zagranicznych inwestycji oraz innych zobowiązań wobec podmiotów zagranicznych. Zagregowana wartość kapitału zagranicznego w Polsce to ok. 87 proc. PKB. W takich krajach jak Francja wartości te sięgają 300–400 proc. PKB.Jednak sama ilość kapitału zagranicznego to nie wszystko – liczy się też jego siła. Okazuje się, iż kapitał zagraniczny może mieć w Polsce znacznie większą kontrolę nad spółkami niż w krajach, w których jego skumulowana wartość jest wyższa.
To znaczy?
W swoich badaniach sprawdzam, w jakim stopniu kapitał zagraniczny jest w stanie kontrolować spółki, do których wchodzi albo które przejmuje. Czy inwestor tylko liczy na udział w zyskach z przedsięwzięcia, czy też jest w stanie decydować o jego strategicznych działaniach. I tu diabeł tkwi w szczegółach.
Jak można to badać?
W polskiej literaturze przedmiotu najpopularniejsze jest stosowanie kryterium większościowego: 50 proc. udziałów albo 50 proc. plus jeden głos. jeżeli zagraniczny inwestor ma tyle, to zakłada się, iż ma kontrolę nad spółką. Ale takie podejście może zaniżać faktyczną skalę zagranicznej kontroli. Weźmy przykład przejęcia Santandera przez Erste Bank. Erste ma 49 proc. akcji banku. W praktyce może jednak sprawować kontrolę mimo nieposiadania formalnej większości. Przy rozproszonym akcjonariacie 30 proc. głosów może w zupełności wystarczyć do kontrolowania walnego zgromadzenia. Czasami wystarczy choćby 20 proc.
Czyli na tle innych państw mamy relatywnie mało skumulowanego kapitału zagranicznego, ale ten kapitał silniej niż gdzie indziej kontroluje posiadane przez siebie podmioty?
Tak. Przeanalizowałem próbę 30 największych spółek w 30 krajach Europy. Z mojej analizy wynika, iż ok. 40 proc. największych spółek w Polsce jest kontrolowanych przez kapitał zagraniczny, a 60 proc. przez kapitał krajowy. Kiedy jednak spojrzymy np. na Wielką Brytanię, okazuje się, iż w analogicznej grupie znajduje się tylko jedna spółka kontrolowana przez kapitał krajowy i jedna kontrolowana przez konkretnego inwestora zagranicznego.
Chwila… Jak to możliwe?
Pozostałe spółki posiadają całkowicie rozproszony akcjonariat. W Polsce natomiast wśród 30 największych polskich spółek mamy znacznie więcej przedsiębiorstw kontrolowanych przez krajowe podmioty: Skarb Państwa, indywidualnych właścicieli albo określone konsorcja inwestycyjne. Praktycznie nie mamy natomiast dużych spółek z rzeczywiście rozproszonym akcjonariatem.Jeżeli akcjonariat jest rozproszony, to żaden pojedynczy właściciel nie może samodzielnie narzucać spółce swoich decyzji. W praktyce kontrola nad firmą sprawowana jest przez zarząd – zwykle krajowy. W ten sposób w praktyce przestaje mieć znaczenie, czy kapitał jest obcy, czy lokalny, ponieważ zarząd jest decyzyjnie zakorzeniony w kraju, w którym spółka funkcjonuje. Nie wykonuje on poleceń jednego, dominującego właściciela, ale kieruje się interesem całej spółki. Taki model uważam za interesujący z perspektywy polskiej racji stanu.
Dlaczego w ogóle kapitał zagraniczny i krajowy są sobie przeciwstawiane?
Ponieważ kapitał zagraniczny ma swoje interesy, które niekoniecznie pokrywają się z interesem kraju. Firmy zagraniczne unikają płacenia podatków, nie są zainteresowane tworzeniem krajowych innowacji, a oddziały zagraniczne zwykle zajmują się działaniami rutynowymi – niezwiązanymi z generowaniem wysokiej wartości dodanej. Ponadto obserwuje się, iż w czasach większych kryzysów redukcja pracowników oraz cięcie kosztów w pierwszej kolejności dotyka zagranicznych spółek zależnych.
W procesach prywatyzacji w Polsce stosowano model inwestora strategicznego. Sądzi pan, iż to mogło wpłynąć na to, jak ułożyły się relacje właścicielskie na rynku?
Tak. I taki sposób myślenia nie sprzyjał rozwojowi spółek o szeroko rozproszonym akcjonariacie. Mój problem nie polega na tym, iż zagraniczny kapitał inwestuje w Polsce i chce osiągać zyski. To jest naturalne i pożądane. Pytanie dotyczy tego, jak dużą część kontroli nad kluczowymi przedsiębiorstwami sprawują podmioty, których podstawowy ośrodek decyzyjny znajduje się poza Polską.
Czyli to nie sam kapitał zagraniczny jest według pana problematyczny, tylko jego konkretny rodzaj?
W uproszczeniu można tak powiedzieć. Istnieje różnica pomiędzy spółką działającą w Polsce przede wszystkim jako samodzielne przedsiębiorstwo, ale należącą do zagranicznego właściciela, a polskim oddziałem lub spółką zależną międzynarodowego holdingu. Amerykański inwestor finansowy kontrolujący spółkę taką jak np. Żabka jest zainteresowany przede wszystkim wzrostem wartości właśnie tej spółki. Chce, aby rozwijała się ona organicznie, zwiększała przychody, poprawiała rentowność i podnosiła swoją wartość. Inaczej może wyglądać sytuacja w przypadku polskiej spółki należącej do międzynarodowego holdingu – takiej jak np. Volkswagen Polska czy Lidl. Polski podmiot jest wówczas tylko jednym z elementów większej grupy. Właściciel może podejmować decyzje z punktu widzenia interesu całego holdingu, a nie wyłącznie polskiej spółki. Może np. zdecydować, iż określone inwestycje, centra badawcze albo najbardziej zaawansowane procesy będą rozwijane w innym kraju.
Dzisiaj furorę robi pojęcie local contentu. Rząd chce wspierać krajowy kapitał dzięki zamówieniom publicznym.
Owszem. Warto by jednak zbadać, ile w Polsce mamy podmiotów, które mogą rozwijać innowacyjne technologie i je komercjalizować. Trzeba przy tym pamiętać, iż samo pojęcie spółki zagranicznej jest niejednoznaczne. Czy o jej proweniencji decyduje miejsce rejestracji, miejsce prowadzenia działalności, pochodzenie kapitału, narodowość dominującego właściciela, lokalizacja centrali czy miejsce podejmowania najważniejszych decyzji? Przy źle dobranych kryteriach może się okazać, iż polska firma działająca międzynarodowo nie spełni przyjętych kryteriów, podczas gdy spółka kontrolowana przez kapitał zagraniczny, ale zarejestrowana i produkująca w Polsce, zostanie uznana za podmiot krajowy.
Przypadek InPostu pokazuje dodatkowo, iż proste przypisanie narodowości dużej spółce może być trudne. Firma może wywodzić się z Polski, mieć polskiego założyciela i prowadzić tutaj istotną część działalności, a jednocześnie być notowana za granicą i posiadać międzynarodowy akcjonariat.
Rafał Brzoska, rozwijając paczkomaty, chcąc nie chcąc musiał się inspirować rozwiązaniami stosowanymi wcześniej przez zagraniczny kapitał. Pierwsze paczkomaty w Europie rozwijała Deutsche Post, właściciel DHL.
Nie wiedziałem o tym! To interesujący przykład przepływu innowacji pomiędzy przedsiębiorstwami. Jednak jedną kwestią jest pochodzenie pomysłu, a inną jest to, gdzie przedsiębiorstwo wykazuje zyski, płaci podatki i prowadzi działalność badawczo-rozwojową.
Czy grzechem pierworodnym polskiej polityki gospodarczej nie było systemowe przyciąganie dużych inwestycji przez ulgi podatkowe, specjalne strefy ekonomiczne i inne przywileje? Czy nie przyzwyczailiśmy w ten sposób zagranicznego kapitału, iż Polska jest miejscem, do którego przyjeżdża się po specjalne traktowanie?
Możliwe, iż częściowo tak było. W Polsce dyskusja o zagranicznym kapitale bardzo często kończy się sporem pomiędzy dwoma skrajnymi stanowiskami. Pierwsze głosi, iż Leszek Balcerowicz i jego współpracownicy wyprzedali kraj i ponoszą odpowiedzialność za utratę kontroli nad gospodarką. Drugie zakłada, iż przyjęty wówczas model był konieczny i w pełni uzasadniony, ponieważ Polska potrzebowała kapitału, technologii i dostępu do zagranicznych rynków. W ten sposób ciągle dyskutujemy o przeszłości, a nie o przyszłości – o tym, co chcemy teraz zrobić z istniejącą strukturą.
W Polsce często utożsamia się krajowy kapitał z własnością państwową, a przecież on może być też prywatny.
Zgadzam się, iż w Polsce funkcjonuje taki sposób myślenia. Sam przed nim przestrzegam. Nie chodzi o to, aby kapitał krajowy był kapitałem państwowym. Polska przede wszystkim nie dysponuje kapitałem, który pozwoliłby wykupić lub znacjonalizować wszystkie istotne przedsiębiorstwa. Poza tym spółki państwowe bywają podporządkowywane doraźnym celom politycznym i są narażone na częste zmiany zarządów oraz strategii, a nadmierna obecność państwa w gospodarce może odstraszać zarówno inwestorów zagranicznych, jak i krajowych. Budowanie krajowego kapitału jest procesem rozłożonym na wiele lat. o ile chcemy zwiększyć jego zasoby, to należy robić to stopniowo, m.in. przez system długoterminowego oszczędzania, taki jak PPK, oraz rozwój krajowych inwestorów instytucjonalnych. Taki kapitał może się z czasem angażować w kolejne przedsięwzięcia. W państwach skandynawskich istotną rolę odgrywają partnerstwa tworzone pomiędzy krajowymi podmiotami oraz agencjami rządowymi (krajowymi funduszami emerytalnymi lub odpowiednikami naszego PFR-u), które trzymają pakiety kontrolne akcji.
Zachęcanie do inwestowania ma w Polsce często charakter zachęcania do aktywnego zarządzania portfelem. Przekaz jest taki, iż człowiek powinien się nauczyć analizować spółki, codziennie śledzić indeksy i badać fundamenty przedsiębiorstw. Trudno jednak oczekiwać, iż przeciętny Kowalski będzie profesjonalnie analizował każdą spółkę. Znacznie rzadziej mówi się o inwestowaniu pasywnym.
To prawda. Dla większości osób bardziej realistyczne jest inwestowanie pasywne poprzez szeroki, zdywersyfikowany indeks. Pozwala to osiągać wynik zbliżony do zachowania całego rynku. Nie gwarantuje zysku i w poszczególnych okresach może przynosić straty, ale eliminuje konieczność ciągłego podejmowania decyzji, które spółki kupić i kiedy je sprzedać. Jednocześnie bliska jest mi koncepcja, o której mówił kiedyś jeden z twórców polskiego rynku kapitałowego Ludwik Sobolewski. Chodzi o budowanie mentalności właścicielskiej. Nie wykształciliśmy w Polsce szerokiej kultury właścicielskiej i inwestycyjnej.W rezultacie częściej występuje postawa podporządkowania decyzjom zewnętrznym niż poczucie odpowiedzialności właściciela, który sam wyznacza cele i ponosi konsekwencje swoich wyborów.
(…)
Cały wywiad dostępny TUTAJ.
