9 godzin temu
Rok 2025 był bardzo dobry zarówno jeżeli chodzi o koniunkturę gospodarczą jak i na rynkach finansowych. W Polsce wzrost gospodarczy sięga 3,5% w porównaniu do średniej w Unii Europejskiej na poziomie 1,5%, co jest także jednym z najlepszych wyników w UE.
Jednocześnie inflacja wydaje się być pod kontrolą, przynajmniej w 2026 roku, i ma wynieść zgodnie z projekcją NBP poniżej 3%. Pamiętajmy, iż jeszcze w 2023 roku wyniosła ponad 11%. Tak duży spadek inflacji przy jednocześnie wysokim wzroście gospodarczym jest rzadkością. Historycznie, najczęściej silnemu ograniczaniu inflacji towarzyszyła stagnacja lub choćby recesja gospodarcza. Za spadkiem inflacji podążył bank centralny obniżając stopy procentowe z 5,75% do 4%. Takiemu spadku stóp nie towarzyszył spadek rentowności skarbowych obligacji długoterminowych, np. 10-letnich. Ich rentowność przez cały czas jest powyżej 5%. Tu wyraźnie rynek zaczyna dyskontować wysokie deficyty budżetowe trwające już od kilku lat i prognozowane także na najbliższą przyszłość. Skutkują one dużym podażami
obligacji ze strony skarbu państwa, co będzie miało miejsce także w 2026 roku. Oznacza to najprawdopodobniej utrzymanie się rentowności obligacji długoterminowych istotnie powyżej stóp procentowych NBP.
Innym elementem budzącym obawy na przyszłość jest niski poziom inwestycji. Ich poziom w relacji do PKB zaczął wyraźnie spadać od ok. 2015 roku do poziomów istotnie poniżej średniej Unii. Przykładowo w 2020 roku było to już 18% do PKB vs średnia UE: 22%, w roku 2022: 16% vs 22% UE. Niski poziom inwestycji i wzrost gospodarczy napędzany głównie deficytem budżetowym oraz konsumpcją w dłuższym terminie obniża konkurencyjność gospodarki i jej rozwój.
Jeśli chodzi o rynki akcji, to giełda w Warszawie odnotowała spektakularne wzrosty. Indeks WIG wzrósł o ponad 40%, tj. dwukrotnie więcej niż skupiony na firmach technologicznych amerykański Nasdaq. Co więcej, za ostatnie 5 lat stopa zwrotu naszego rynku to 80% – podobnie jak indeksu S&P 500, głównego rynku amerykańskiego. Dla wielu przekonanych, iż polski rynek jest w marazmie, a inwestowanie w akcje ma sens jedynie na rynku amerykańskim może być to dużym zaskoczeniem. Rynki na świecie były zdominowane przez AI, który to sektor praktycznie nie wstępuje na naszym rynku. W przypadku AI, (czy to samej technologii jak i poziomu wycen spółek się nią zajmujących), z jednej strony inwestorzy wykazują bardzo duży entuzjazm, z drugiej rosną obawy o bańkę spekulacyjną na podobieństwo dotcom z początku lat dwutysięcznych. Pytanie o bańkę jest jedną z głównych kwestii dla inwestorów na światowych rynkach akcji na początku 2026. Odpowiedź nie jest niestety oczywista.
W rytmie AI
Największe spółki technologiczne, takie jak Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon, Meta, Tesla, stanowią już ok. 35% indeksu szerokiego rynku amerykańskiego S&P 500, co oznacza rosnące ryzyko dla rynku.
Wzrost zainteresowania AI odzwierciedla olbrzymie przyspieszenie złożoności narzędzi i możliwości technologii AI w ostatnich latach. Dla zobrazowania, liczba parametrów głównych modeli AI wzrosła z ok. 100 milionów w 2020 roku do setek miliardów obecnie. Zaawansowane, wyspecjalizowane narzędzia AI osiągnęły w wielu przypadkach poziom człowieka. Przykładowo, ma to miejsce w przypadku umiejętności rozumienia obrazu, czyli identyfikacji tego co się dzieje na zdjęciu czy filmie, a także kodowania IT oraz rozumienia języka, w tym w czytaniu z ruchu ust – tu osiągnięto poziom błędów nieco ponad 1%. W przypadku rozwiązywania tekstowych zadań matematycznych, to AI ma już poziom wyższy niż człowiek o średnim IQ. Jeszcze ok. 5 lat temu te kompetencje były najczęściej na poziomach rzędu 50% i niższych w porównaniu do człowieka. Tak więc wzrost zainteresowania inwestorów jest w dużej mierze spowodowany faktycznym rozwojem technologii, co jest korzystne z punktu widzenia trwałości koniunktury rynkowej.
W tej chwili kluczowym staje się tempo zastosowania narzędzi AI. Z jednej strony dane z USA wskazują, iż już w ok. połowie giełdowych firm wdrożono narzędzia AI w co najmniej trzech funkcjach biznesowych. Z drugiej, iż jedynie w 5% firm narzędzia AI zostały głęboko zintegrowane z procesami operacyjnymi firm, a na chwilę obecną jedynie w 2 na 9 sektorów zmiany wskutek zastosowania AI mają charakter transformacyjny.
Wyzwaniem we wdrożeniach na szeroką skalę jest naturalny opór ludzki i inercje organizacyjne firm. Do głównych wyzwań należy także integracja zróżnicowanych danych, zapewnienie rozumienia rezultatów i funkcjonowania narzędzi zgodnie z regulacjami. Wreszcie problemem modeli generatywnych jest wiarygodne rozróżnienie faktów od fikcji, co tworzy poważne ryzyka operacyjne i reputacyjne. Tempo wdrożeń narzędzi AI w praktyce zdecyduje, czy obecne wyceny i ich możliwości wzrostu okażą się racjonalne, czy też rynek nieracjonalnie wyprzedzi ze swymi oczekiwaniami faktyczną sytuację w firmach, co najczęściej prowadzi do bolesnych spadków. Z taką sytuacją mieliśmy właśnie do czynienia w bańce internetowej – rynki finansowe dość dobrze zidentyfikowały rewolucyjną skalę możliwości nowej technologii, ale zdecydowanie przeceniły tempo zmian.
Niepokój budzi zwłaszcza skala nakładów na infrastrukturę, gdzie najłatwiej doprowadzić do dużych strat w skali całego rynku biorąc pod uwagę skalę planowanych nakładów na choćby centra danych. W relacji do PKB są one w tej chwili już większe niż nakłady na infrastrukturę spółek telekomunikacyjnych w okresie bańki internetowej. Widoczne są obawy m.in. o pozycje konkurencyjną OpenAI w świetle ostatniej premiery modelu Gemini od Google, a tym samym zasadność tak dużych nakładów na centra danych tej pierwszej spółki.
Na koniec tej części, warto dodać, iż obecne najważniejsze firmy technologiczne są przeważnie rentowne (z wyjątkiem m.in. OpenAI). Dynamika ich zysków przekracza średnią rynkową dla innych sektorów. Jest to zdecydowanie pozytywna różnica w stosunku do tego co miało miejsce w hossie internetowej. jeżeli chodzi o polską giełdę, to do hossy w ostatnich latach przyczyniły się głównie banki odnotowujące bardzo duży wzrost zysków. W 2025 roku powinien on wynieść ok. 40 miliardów. Dla porównania w 2022 roku było to zaledwie 10 miliardów. Banki stanowią około 1/3 kapitalizacji warszawskiej giełdy, co przekłada się na ich duży wpływ na ogólną koniunkturę. Oczekuje się, iż w 2026 trudno będzie w tym sektorze o znaczący wzrost ich zysków, więc pozostaje liczyć na wzrost mnożników wyceny. Ciągle wysokie dywidendy również będą wsparciem na banków. Ponadto, aby hossa mogła być kontynuowana konieczne jest zwiększenie zysków spółek w innych sektorach. Tu na pierwszy plan wysuwają się beneficjenci wzrostu wydatków konsumpcyjnych: handel, dystrybucja, e-commerce.
Obligacje skarbowe
Rentowności będą pod presją dalszych obniżek stóp, co najmocniej powinno przekładać się na krótki koniec krzywej dochodowości (segment obligacji 2 lat). Tenor 5-letni jako najbardziej atrakcyjny wśród inwestorów segment krzywej, powinien podążyć za sentymentem do papierów krótkoterminowych. Obligacje długoterminowe (10Y) powinien być, tak jak do tej pory, najbardziej „odpornym” na luzowanie monetarne segmentem rynku dłużnego. w tej chwili nie widzimy potencjału do trwałego zejścia obligacji długoterminowych poniżej 5%, ze względu na fundamenty. Luźna polityka fiskalna, wysokie deficyty i gwałtownie narastający poziom zadłużenia ograniczają przestrzeń do silnego wzrostu cen obligacji dziesięcioletnich.
Akcje polskie
Otoczenie makroekonomiczne dla polskiego rynku akcji pozostaje konstruktywne, wspierane solidnym wzrostem PKB na poziomie ok. 3,5%, inflacją CPI stabilizującą się w pobliżu 3% oraz wyraźną poprawą wyników spółek, z prognozowanym wzrostem EPS indeksu WIG o ok. 15% r/r. Takie połączenie sprzyja sektorom cyklicznym i konsumenckim oraz zwiększa prawdopodobieństwo utrzymania łagodniejszego otoczenia stóp procentowych. Dodatkowym, potencjalnie istotnym katalizatorem pozostaje słabszy dolar amerykański, który może wspierać dalsze napływy kapitału zagranicznego na polski rynek akcji. Czynniki ryzyka – w tym podwyższone globalne wyceny oraz aktywność insiderów – należy postrzegać raczej jako ograniczenie skali wzrostów niż zmianę bazowego, pozytywnego scenariusza. W efekcie bilans czynników pozostaje korzystny, a Polska wyróżnia się na tle innych rynków atrakcyjną kombinacją wzrostu gospodarczego, dynamiki zysków i potencjalnego wsparcia ze strony przepływów kapitałowych.
Akcje amerykańskie
Kontynuacja equity story z AI przy większej zmienności rynku, ale i potencjalnie – rosnącej partycypacji we wzrostach ze strony pozostałych sektorów. W krótkim terminie możliwa zmienność, szczególnie w tematach AI w wyniku wzrostu rentowności obligacji. Strategicznie pozytywny wpływ AI będzie widoczny w coraz większej ilości sektorów. Pierwsze sygnały wzrostu efektywności w gospodarce, wsparcie fiskalne w okresie przedwyborczym, pozytywne efekty wprowadzonej pół roku temu ustawy OBBBA, boom inwestycyjny będzie napędzał wzrost PKB. Otoczenie bardzo korzystne dla spółek cyklicznych. Europa taktycznie powinna się lepiej zachowywać od USA, ale strategicznie mam większe przekonanie do amerykańskiego rynku.
Autor: Michał Szymański, Prezes Zarządu VIG/C-QUADRAT TFI
