3 godzin temu
Premie za ryzyko na amerykańskim rynku długu wysokodochodowego są najniższe od 2007 r., choć ropa w lipcu otarła się o 100 dol. za baryłkę, a odsetek zestresowanych kredytów w funduszach private credit bije rekordy. Mark Hulbert z MarketWatch ostrzega przed „brutalnym przebudzeniem” i pokazuje, jak się przed nim zabezpieczyć.
Punktem wyjścia dla analizy Hulberta, jest tzw. spread high yield – różnica między rentownością obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym („śmieciowych”) a rentownością amerykańskich obligacji skarbowych. To najbardziej surowy, rynkowy termometr ryzyka recesji: rośnie, gdy inwestorzy obawiają się, iż emitenci przestaną spłacać dług, i kurczy się, gdy strach opada.
Na koniec czerwca, przy ropie Brent po ok. 73 dol. za baryłkę, spread wynosił 2,75 pkt proc. Kiedy Hulbert pisał swój tekst, ropa była już blisko 100 dol., a spread… spadł do 2,68 pkt proc. Sam ruch o siedem punktów bazowych jest bez znaczenia. Znaczenie ma kierunek: rynek kredytowy zignorował szok naftowy, który w normalnych warunkach podnosi prawdopodobieństwo spowolnienia gospodarczego.
Najnowsze dane Rezerwy Federalnej z St. Louis potwierdzają, iż nic się od tego czasu zasadniczo nie zmieniło. Indeks ICE BofA US High Yield Option-Adjusted Spread wynosił 2,81 proc. na 27 lipca, wobec średniej długoterminowej na poziomie 5,17 proc. Rekord wszech czasów to 2,41 proc. z czerwca 2007 r. – a więc dokładnie z momentu, gdy rynek nie widział jeszcze nadchodzącego kryzysu finansowego. Jedyny inny epizod, w którym premia za ryzyko była węższa niż dziś, przypadł na szczyt bańki internetowej. Po obu tych „spokojnych” okresach nie trzeba przypominać, co nastąpiło.
Jeszcze bardziej skrajnie wygląda segment inwestycyjny: spread dla amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym to 0,81 pkt proc., czyli poziomy notowane ostatnio pod koniec lat 90. Podobny letarg widać w zmienności stóp – indeks MOVE, mierzący oczekiwaną zmienność obligacji skarbowych USA, zamknął wtorkową sesję na 76,1 pkt, o ponad 9 proc. niżej niż rok temu.
Private credit: druga strona bilansu
Argument Hulberta wzmacnia to, co dzieje się poza publicznym rynkiem obligacji. W tegorocznym raporcie „The State of Private Markets” MSCI wyliczyło, iż 15,7 proc. kredytów w portfelach funduszy private credit jest wycenianych poniżej 80 proc. wartości nominalnej – to umowny próg zagrożenia – a ponad 10 proc. poniżej 50 proc. nominału, czyli na poziomie oznaczającym głęboki stres lub ryzyko restrukturyzacji. Dla porównania w 2022 r. było to odpowiednio ok. 12 i 7 proc.
Niezależne dane idą w tę samą stronę. Fitch Ratings podał, iż wskaźnik niewypłacalności w amerykańskim private credit utrzymał się w maju na rekordowym poziomie 6,0 proc. (w ujęciu 12-miesięcznym). Moody’s raportuje spadek globalnego wskaźnika defaultów w segmencie spekulacyjnym do 4,3 proc. na koniec maja, ale S&P Global Ratings ostrzega, iż przedłużająca się wojna z Iranem może podbić globalną stopę niewypłacalności do 3,8 proc. do marca 2027 r. Innymi słowy, rynek publicznego długu śmieciowego wycenia scenariusz łagodniejszy niż ten, który już materializuje się w kredycie prywatnym.
Szok naftowy, którego rynek kredytowy nie zauważył
Kontekst geopolityczny jest daleki od komfortowego. Od końca lutego konflikt wokół cieśniny Ormuz zakłóca przepływ ropy i gazu z Zatoki Perskiej, a w lipcu doszły do tego ataki Huti na saudyjskie tankowce w rejonie Bab al-Mandab. Brent otarł się w ubiegłym tygodniu o 100 dol., po czym w poniedziałek runął o ok. 9 proc. – poniżej 88 dol. – gdy USA zawiesiły naloty i pojawiły się sygnały wznowienia rozmów. W środę baryłka drożała ponownie, do ok. 88,5 dol., po doniesieniach o irańskim ataku na amerykańskie pozycje w regionie. W skali miesiąca ropa jest ponad 20 proc. droższa.
Efekt inflacyjny już widać w danych, choć jeszcze nie w tych najświeższych. Czerwcowy CPI w USA spadł o 0,4 proc. m/m – najmocniej od kwietnia 2020 r. – co obniżyło roczną dynamikę do 3,5 proc. z 4,2 proc. w maju. Ale indeks energii jest wciąż 15,7 proc. wyżej niż rok temu, a benzyna aż o 26,7 proc. Zaskoczenie było więc raczej odbiciem wcześniejszej korekty cen paliw niż trwałym trendem.
Decyzja Fed: rynek wycenia podwyżki
Decyzja FOMC zapada dziś (godz. 20.00 czasu polskiego) i jest jedną z najbardziej niepewnych od lat. Konsensus zakłada utrzymanie stopy funduszy federalnych w przedziale 3,50-3,75 proc., ale kontrakty terminowe wyceniają ok. jednej trzeciej szans na podwyżkę o 25 pkt bazowych już teraz i ok. 80 proc. na ruch we wrześniu. Nowy szef Fed Kevin Warsh, konsekwentnie uderza w jastrzębi ton – w lipcu mówił Kongresowi, iż komitet „nie ma tolerancji dla utrzymującej się podwyższonej inflacji”. Gubernator Christopher Waller wprost dopuścił konieczność zacieśnienia w najbliższym czasie.
Rynek długu skarbowego reaguje: rentowność amerykańskich dziesięciolatek to 4,63 proc., dwulatek – 4,31 proc. Jednocześnie indeks S&P 500 zamknął wtorek na 7 428,78 pkt, a VIX na 18 pkt. Trudno o lepszą ilustrację rozdźwięku między ryzykiem makro a apetytem na ryzyko.
Kontrargument: spread węższy, ale i jakość inna
Po drugiej stronie sporu Marty Fridson, jeden z najbardziej cenionych analityków rynku high yield. Argumentował w komentarzu dla agencji Reuters, iż dzisiejsze „cienkie” spready są po części iluzją statystyczną – struktura ratingowa indeksu obligacji śmieciowych jest znacznie lepsza niż w poprzednich cyklach, z większym udziałem papierów BB, więc bezpośrednie porównania z historycznymi średnimi zawyżają skalę „przewartościowania”. Podobnie część zarządzających tłumaczy zawężenie spreadów rekordowym popytem na fundusze obligacyjne i ETF-y dłużne, gdzie napływy w tym roku biją kolejne rekordy.
To jednak argumenty o poziomie równowagi, a nie o kierunku. Hulbert zwraca uwagę na coś innego: spread high yield jest jedną z najsilniej powracających do średniej wielkości na rynkach finansowych. Za każdym razem, gdy spadał wyraźnie poniżej średniej, wracał do niej – albo wyżej. Różnice, które opisuje w swojej analizie statystycznej, są istotne na standardowym poziomie ufności 95 proc.
Jak Hulbert proponuje się zabezpieczyć
Zaproponowana przez niego konstrukcja jest klasyczna i – w jego ocenie – najniżej ryzykowna: kupno funduszu indeksowego amerykańskich obligacji skarbowych przy jednoczesnej krótkiej pozycji na równowartościową kwotę w funduszu obligacji high yield. Taka para jest w dużej mierze zneutralizowana na ryzyko stopy procentowej, bo obie nogi reagują na zmiany rentowności w podobnym kierunku. Zarabia natomiast wtedy, gdy rentowności papierów śmieciowych rosną szybciej niż skarbowych – czyli dokładnie wtedy, gdy spread się rozszerza, jak w marcu 2020 r. czy w latach 2022-2023.
Hulbert zastrzega przy tym rzecz kluczową: choćby jeżeli spread się rozszerzy, nie wynika z tego nic pewnego co do samego poziomu stóp. Premia może rosnąć zarówno przy spadających, jak i rosnących rentownościach obligacji skarbowych.
Co to oznacza dla polskiego inwestora
Bezpośredniego przełożenia na krajowy rynek długu nie ma – rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich oscyluje wokół 5,7 proc., a Rada Polityki Pieniężnej na lipcowym posiedzeniu utrzymała stopę referencyjną na poziomie 3,75 proc. Pośrednie jest jednak istotne: gwałtowne rozszerzenie spreadów kredytowych w USA historycznie oznaczało wzrost globalnej awersji do ryzyka, odpływ kapitału z rynków wschodzących i przecenę aktywów ryzykownych, w tym warszawskich akcji i polskich obligacji korporacyjnych. Dla posiadaczy funduszy dłużnych z ekspozycją na dług high yield lub globalny kredyt to sygnał do przejrzenia struktury portfela – nie do panicznych ruchów.
Powyższy tekst ma charakter informacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani porady finansowej. Dane rynkowe według stanu na 29 lipca 2026 r. Decyzje inwestycyjne każdy podejmuje na własne ryzyko.
