4 godzin temu
Wyobraź sobie spółkę, która sprzedaje nudne oprogramowanie dla firm, robi kwartalne wyniki, konferencje dla korporacji. Klasyczek, a potem nagle ta sama spółka zachowuje się jak turbo-lewarowany ETF na Bitcoina.
Nie przypadkiem. Tylko dlatego, iż zamienia swój bilans w maszynę do… kupowania BTC. Bez żadnego wstydu za to z narracją, której nie powstydziłby się sam Elon Musk.
To nie jest materiał o tym, czy Bitcoin urośnie. To historia MicroStrategy. Spółki, która znalazła sposób, żeby zyskać więcej niż zyska sam Bitcoin, pod warunkiem, że… wszystko pójdzie zgodnie z planem.
W tym materiale pokażę wam, jak działa ten finansowy „glitch”. Jak wygląda bilans pod korek naładowany BTC i długiem, i co to wszystko znaczy dla inwestora, który chce mieć ekspozycję na krypto… ale z NASDAQ-owym tickerem.
Skupili setki tysięcy Bitcoinów! O co naprawdę chodzi w strategii MicroStrategy?
Inwestuj z Kraken! Załóż konto, wpłać 100 euro i zyskaj bonus do 15 euro. Jedna z największych giełd kryptowalut na świecie – bezpiecznie i prosto.
Załóż konto na:
https://kraken.pxf.io/c/6628352/3300416/10583
Gotówka, która ciąży
Kiedy patrzysz na bilans dużej spółki, wysoka pozycja gotówkowa na pierwszy rzut oka wygląda jak komfort. Firma jest bezpieczna, ma poduszkę, przetrwa gorsze czasy. Tyle iż z perspektywy akcjonariusza duża góra gotówki często wygląda jak problem, a nie jak zaleta.
Gotówka ma jedną podstawową wadę. Realnie traci na wartości. Przy inflacji na poziomie kilku procent rocznie, każda złotówka albo dolar, który leży na koncie firmowym, z roku na rok reprezentuje mniejszą siłę nabywczą. W czasach zerowych stóp procentowych ten problem stał się szczególnie widoczny. Firmy raportowały miliardy w gotówce, ale realnie były to „topniejące zapasy”, a nie twarde rezerwy.
Dylemat alokacji i „twardsze rezerwy”
Z perspektywy zarządów tworzy to klasyczny dylemat alokacji kapitału. Co zrobić z nadwyżkami? Opcji jest kilka. Można wypłacić dywidendę, można skupować własne akcje, można też robić przejęcia, jednak to już zdecydowanie bardziej angażujące zajęcie i robienie ich na siłę, to raczej głupi pomysł.
Zostaje też wariant najprostszy, czyli kupić obligacje. Problem w tym, iż jak już wspomniałem w okresie niskich stóp procentowych, to kilka zmieniało, bo wypłacany kupon był śmiesznie niski. Co więcej, inwestorzy krzywo patrzą na brak pomysłów co do alokacji gotówki. jeżeli spółka generuje dużo wolnej gotówki, a jej zarząd nie potrafi jej sensownie zagospodarować w celu dalszego rozwoju firmy, to znaczy, iż biznes jest dojrzały, przyszły wzrost będzie niski, a część wartości się marnuje. Innymi słowy, gotówka zaczyna ciążyć na wycenie, zamiast ją podbijać.
W tym kontekście nieprzypadkowo w ciągu ostatnich lat popularność zyskały pojęcia typu „twardsze rezerwy”. Przykłady to złoto i… Bitcoin. Zamiast trzymać nadwyżki w czymś, co można dodrukować lub rozwodnić decyzją banku centralnego, lepiej trzymać je w aktywie o z góry ograniczonej podaży.
Z punktu widzenia prezesa i dyrektora finansowego takie myślenie jest kuszące jeszcze z innego powodu. jeżeli uda się przekonać rynek, iż firma ma nie tylko biznes operacyjny, ale także strategicznie zbudowaną pozycję w aktywie postrzeganym jako „twarde”, to może to podnieść wycenę. Innymi słowy, ten sam bilans, który wcześniej był postrzegany jako „zbyt duża góra gotówki”, nagle zaczyna być widziany jako przemyślany magazyn wartości.
Na tym tle decyzja MicroStrategy nie wygląda jak szalony wybryk kogoś, kto nagle zakochał się w krypto. Bardziej jak skrajnie agresywna odpowiedź na bardzo realny problem, przed którym stoi większość dojrzałych spółek. Co zrobić z gotówką, która codziennie traci na wartości, kiedy tradycyjne rozwiązania przestają satysfakcjonować inwestorów.
Jak Bitcoin wszedł do sali konferencyjnej
Gdybyśmy cofnęli się o kilka lat i weszli na typowe posiedzenie zarządu dużej spółki i zaproponował, żeby część firmowych rezerw wrzucić w Bitcoina, usłyszałbyś raczej grzeczne „dziękujemy za prezentację” niż poważną dyskusję. Bitcoin był kojarzony z bańką spekulacyjną, darknetem i memami. To, iż w ogóle trafił na stół w sali konferencyjnej, to efekt kilku równoległych procesów.
Po pierwsze, dojrzała sama infrastruktura. Pojawiły się regulowane giełdy, licencjonowani depozytariusze, usługi typu custody dla instytucji, ubezpieczenia, procedury compliance. Nagle dyrektor finansowy nie musiał już tłumaczyć audytorom, iż „klucze trzymamy na pendrivie w sejfie”. Mógł pokazać umowę z dużym, znanym podmiotem, który zawodowo zajmuje się przechowywaniem aktywów cyfrowych i spełnia wymogi regulatorów.
Po drugie, zmieniła się narracja wokół samego Bitcoina. Z „internetowych pieniędzy” przeszedł do roli „cyfrowego złota”. Dla zarządów ważne były trzy rzeczy. Z góry ograniczona podaż, przewidywalny harmonogram emisji i brak jednego podmiotu, który może podjąć decyzję o dodruku. Czyli dokładne przeciwieństwo tego, co działo się w klasycznym systemie, gdzie bank centralny jednym komunikatem może wywrócić wartość obligacji i waluty w stosunku do innych walut.
Po trzecie, Bitcoin zaczął się pojawiać w raportach poważnych instytucji finansowych. Banki inwestycyjne, fundusze, domy maklerskie zaczęły publikować analizy traktujące go nie jak ciekawostkę, ale jak normalny, choć bardzo ryzykowny składnik portfela. Gdy CFO widzi wykresy, modele ryzyka i rekomendacje „maksymalnie kilka procent portfela”, to przestaje być to temat z internetu, a zaczyna być potencjalny element strategii.
Dochodzi do tego czynnik, o którym mało się mówi, a który jest dla spółek kluczowy. Marketing i narracja. W pewnym momencie „posiadamy Bitcoina na bilansie” zaczęło pełnić funkcję sygnału. Firma komunikuje, iż rozumie nowe technologie, myśli nieszablonowo, jest po tej samej stronie, co młodszy, technologiczny kapitał. Dla spółek, które i tak mają ekspozycję na sektor technologiczny, to dodatkowy sposób na przyciągnięcie uwagi inwestorów i mediów. Trochę jak wchodzenie w sektor dronowy na GPW w ostatnim czasie.
Oczywiście w tle jest też presja inwestorów. Kiedy kilku głośnych CEO ogłasza, iż konwertuje nadwyżki gotówki na Bitcoina, a kurs ich spółek reaguje pozytywnie, pozostali zaczynają się tłumaczyć, dlaczego nic nie robią. choćby jeżeli sami w Bitcoin nie wierzą, to widzą, iż rynek nagradza takich, którzy przynajmniej próbują wykorzystać ten temat strategicznie.
MicroStrategy przed zwrotem akcji
Dla MicroStrategy właśnie ten moment okazał się przełomowy. Miała wszystko, co potrzebne do tego, żeby pójść krok dalej. Dojrzały, ale niezbyt ekscytujący biznes, dużą nadwyżkę gotówki, prezesa z silnym przekonaniem do Bitcoina i giełdowy ticker, który można było zamienić w prosty wehikuł ekspozycji na krypto.
Jednak zanim MicroStrategy stała się synonimem Bitcoina na NASDAQ, była po prostu kolejną firmą z segmentu business intelligence. Sprzedawała oprogramowanie do analiz danych, raportowania, kokpitów menedżerskich. Typowy produkt dla korporacji, który jest ważny, ale raczej nie trafia na pierwsze strony portali finansowych.
Model był dojrzały. Stała baza klientów, umowy z dużymi firmami, powtarzalne przychody. To nie był ani start up walczący o przetrwanie, ani rakieta, która dopiero startuje. Bardziej solidny, ale mało ekscytujący dostawca technologii, który swoje najlepsze tempo wzrostu miał już za sobą.
Jednocześnie spółka zaczęła gromadzić na bilansie coraz większe nadwyżki gotówki. Biznes generował środki, ale nie było oczywistego, spektakularnego pomysłu na ich wykorzystanie. Nie było serii przejęć, które całkowicie zmieniałyby skalę działalności. Nie było też produktu, który wymagałby gigantycznych inwestycji kapitałowych. Gotówka po prostu leżała, a było jej coraz więcej.
Z punktu widzenia rynku taka sytuacja jest niewygodna. Inwestorzy patrzą i widzą firmę, która radzi sobie przyzwoicie, ale nie ma wyrazistej historii wzrostowej. Do tego trzyma spore środki, które w środowisku inflacji i niskich realnych stóp po prostu się rozwadniają w czasie. W takiej konfiguracji spółka bardzo łatwo trafia do szufladki pod tytułem poprawnie zarządzany, ale nudny value stock, który nie wie co robić z pieniędzmi.
Do tego dochodziła osoba Michaela Saylora, prezesa i założyciela. To nie jest typ menedżera, który lubi siedzieć cicho i bez emocji raportować stabilne, ale przeciętne tempo wzrostu. Publicznie wielokrotnie mówił o tym, jak postrzega inflację, politykę monetarną i realną wartość gotówki. Kiedy taki profil CEO spotyka się z nadwyżką środków na bilansie i mało inspirującą reakcją rynku, naturalnie rodzi się pokusa radykalnego ruchu.
Zarząd patrzył więc na swoje liczby i widział kilka faktów. Dojrzały biznes, który raczej nie przyspieszy organicznie. Sporo gotówki, która nie pracuje tak, jak mogłaby. Akcje, które nie mają statusu gorącej historii technologicznej. I rynek, który coraz bardziej nagradza spółki z wyrazistą narracją, a nie te, które po prostu dowożą stabilne, ale przeciętne wyniki.
To jest klasyczny moment, w którym pojawia się pytanie o nową strategię kapitałową. Albo MicroStrategy pozostaje spokojnym, przewidywalnym dostawcą oprogramowania, którego akcje spokojnie pełzają. Albo wykorzystuje swój bilans i giełdowy status do zbudowania zupełnie nowej historii inwestycyjnej.
Decyzja, która za chwilę zapadnie, wywróci sposób postrzegania spółki do góry nogami. Z pozycji firmy, która szukała pomysłu na sensowne ulokowanie nadwyżek, MicroStrategy przeskoczy do roli podmiotu, który deklaruje wprost, iż jego głównym aktywem rezerwowym nie będzie już gotówka, ale Bitcoin. I od tego momentu cała opowieść o tej spółce zaczyna się pisać na nowo.
Punkt zwrotny: Bitcoin jako główne aktywo rezerwowe
W pewnym momencie w MicroStrategy zapadła decyzja, która zmieniła wszystko. Zarząd ogłosił, iż Bitcoin staje się głównym aktywem rezerwowym spółki, czyli Treasury Reserve Asset. Brzmi technicznie, ale w praktyce oznacza to jedno. Zamiast trzymać nadwyżki w gotówce czy krótkoterminowych papierach dłużnych, firma zaczyna systemowo zamieniać je na Bitcoina. 11 sierpnia 2020 roku nastąpił tak zwany Moment Zero, kiedy spółka oficjalnie zmieniła priorytety. Tego dnia nastąpił pierwszy zakup Bitcoinów przez spółkę, która kupiła 21 454 Bitcoinów za 250 milionów dolarów. Dziś spółka ma już prawie 641 tysięcy Bitcoinów, co stanowi ponad 3% wszystkich jednostek tej kryptowaluty.
To nie była kosmetyczna zmiana polityki. To było przesunięcie całej osi myślenia o bilansie. Dotąd skarbnik firmy miał klasyczny zestaw narzędzi. Gotówka, depozyty, obligacje. Po tej decyzji pojawił się nowy punkt wyjścia. Domyślną odpowiedzią na pytanie, gdzie parkujemy nadwyżki stał się Bitcoin. Reszta to wyjątki, a nie baza.
Od strony zarządczej ta decyzja miała trzy poziomy. Po pierwsze, strategiczny komunikat do rynku. Mówimy wprost, iż nie ufamy długoterminowo sile nabywczej gotówki i iż widzimy Bitcoina jako lepszy magazyn wartości. Po drugie, bardzo przyziemną pracę operacyjną. Trzeba było ustawić procesy zakupu, wyboru instytucji przechowującej aktywa, procedur bezpieczeństwa, zgodności z audytem. I po trzecie, poziom komunikacji inwestorskiej. Spółka musiała nauczyć się tłumaczyć swoje wyniki w dwóch wymiarach naraz jako biznes softwareowy oraz jako właściciel dużej pozycji w BTC.
Rynek zareagował na to jak na pojawienie się zupełnie nowej historii. Z firmy, którą wielu inwestorów traktowało jako stabilny, ale mało ekscytujący podmiot z sektora analityki danych, MicroStrategy nagle stała się wehikułem, który oferuje coś, czego wtedy praktycznie nie było. Bezpośrednią ekspozycję na Bitcoina przez akcje notowane na dużej giełdzie, w otoczeniu znanych zasad raportowania i nadzoru. W kilka miesięcy od ogłoszenie pierwszych zakupów cena akcji urosła o ponad 900%.
Co ważne, to nie była pasywna strategia w stylu wrzuciliśmy trochę nadwyżki w BTC i zapominamy. Od początku było jasne, iż spółka widzi Bitcoina jako najważniejszy element swojej tożsamości kapitałowej. Każdy kolejny ruch na bilansie, każda emisja akcji, każdy komunikat Michaela Saylora zaczął być odczytywany przez pryzmat tego, jak wpływa to na ekspozycję na BTC.
W tym momencie MicroStrategy przestała być wyceniana wyłącznie jako firma softwareowa. Na wykresie kursu zaczęło być widać coś nowego. Silną korelację z ceną Bitcoina i coraz większe zainteresowanie inwestorów, którzy wcześniej w ogóle nie patrzyli na tę spółkę. Dla jednych był to sygnał odwagi i wizji, dla innych zwiastun nieodpowiedzialnej hazardowej strategii.
Niezależnie od opinii jedno jest pewne. Decyzja o uznaniu Bitcoina za główne aktywo rezerwowe otworzyła drogę do czegoś znacznie bardziej agresywnego niż zwykłe zamienienie poduszki gotówkowej na poduszkę krypto. Do słynnej pętli finansowania zakupów BTC z wykorzystaniem długu i emisji akcji, czyli do mechanizmu, który wielu inwestorów zaczęło nazywać nie bez powodu finansowym glitchem. I właśnie tę pętlę rozłożymy teraz na części.
Narodziny „Infinite Money Glitch”
Mechanizm, który internet ochrzcił jako „Infinite Money Glitch”, w teorii jest prosty. Spółka, której akcje rosną razem z Bitcoinem, wykorzystuje własny kurs notowań jako walutę do kupowania jeszcze większej ilości Bitcoina. A im więcej kupuje, tym bardziej staje się wehikułem na BTC i tym większe zainteresowanie inwestorów. Pętla się zamyka.
Najlepiej rozbić to na etapy.
Najpierw MicroStrategy zamieniła klasyczne rezerwy na Bitcoina. Rynek zobaczył, iż w bilansie pojawiło się duże, wysoce zmienne aktywo. Kurs akcji zaczął coraz mocniej korelować z ceną BTC, a nowi inwestorzy wchodzili do spółki nie dla jej oprogramowania, tylko właśnie dla ekspozycji na krypto. W pewnym momencie cena akcji zaczęła odrywać się od czystej wartości posiadanych Bitcoinów na jedną akcję. Pojawiła się premia za historię, za dźwignię, za narrację.
W tym miejscu większość firm powiedziałaby stop i po prostu trzymała to, co kupiła. MicroStrategy poszła dalej. Skoro rynek tak wysoko wycenia jej akcje, to dlaczego tego nie wykorzystać. Spółka zaczęła emitować nowe akcje i obligacje, a pozyskane środki niemal automatycznie zamieniać na kolejne Bitcoiny.
Schemat wygląda mniej więcej tak. Kurs akcji rośnie mocniej niż sam Bitcoin, bo inwestorzy widzą w MSTR lewarowaną ekspozycję i gotowi są płacić premię. Przy wysokim kursie spółka może sprzedać na rynku nowe akcje relatywnie niskim kosztem rozwodnienia obecnych akcjonariuszy, a także wyemitować obligacje na korzystnych warunkach. Zebrana gotówka idzie na zakup kolejnych Bitcoinów. Po tej operacji w bilansie jest więcej BTC, więc ekspozycja na przyszłe wzrosty kursu staje się jeszcze większa.
Jeśli Bitcoin rośnie, cała struktura działa jak turbo. Wartość posiadanych BTC rośnie, rynek jeszcze bardziej ekscytuje się historią spółki, premia do wartości księgowej się utrzymuje lub rośnie, co daje możliwość kolejnych emisji kapitału i długu po atrakcyjnej cenie. Z punktu widzenia inwestora detalicznego wygląda to jak darmowa dźwignia. Zamiast brać kredyt pod Bitcoina, po prostu kupuje akcje MSTR i liczy na to, iż zarząd będzie przez cały czas grał w tę samą grę.
Dlaczego ktoś nazwał to „Infinite Money Glitch”. Bo z zewnątrz przypomina to błąd w grze komputerowej. Firma używa swojej rosnącej wyceny jako zabezpieczenia do zdobywania coraz większej ilości aktywa, które tę wycenę pompuje dalej. W normalnym świecie, gdy spółka rozwadnia akcjonariuszy, rynek krzywo na to patrzy. Tu dzieje się odwrotnie. Emisja akcji jest postrzegana jako sposób na zwiększenie ekspozycji na Bitcoin, więc bywa nagradzana dalszym wzrostem kursu.
Oczywiście nie jest to naprawdę nieskończony glitch. Ten mechanizm żyje z kilku warunków. Bitcoin musi być w fazie, w której ogólny sentyment jest pozytywny. Rynek kapitałowy musi mieć apetyt na ryzykowne historie i wierzyć w narrację Saylora. A inwestorzy muszą akceptować to, iż kupują nie tylko „Bitcoina w spółce”, ale także cały pakiet ryzyk związanych z długiem, rozwodnieniem i działalnością operacyjną firmy.
Obserwuj 
Subskrybuj Narzędzia pętli: dług zamienny, emisje i BTC Yield
Żeby zrozumieć, dlaczego MicroStrategy stała się tanią dźwignią na Bitcoina dla inwestora indywidualnego, trzeba lepiej zrozumieć dwa narzędzia, które spółka wykorzystuje najchętniej, czyli opisane obligacje zamienne oraz emisje akcji.
Dług zamienny to rodzaj obligacji, którą inwestorzy kupują jak klasyczny papier dłużny, ale z dodatkowym hakiem. Oprócz odsetek mają prawo w przyszłości zamienić ten dług na akcje spółki po z góry określonej cenie. Dla MicroStrategy to idealne narzędzie. Może pożyczać kapitał na relatywnie niskim oprocentowaniu, bo inwestorzy liczą nie tyle na odsetki, ile na potencjalny udział w ewentualnej eksplozji kursu akcji, jeżeli Bitcoin pójdzie w górę.
Z perspektywy spółki wygląda to tak. Emisja długu zamiennego przynosi gotówkę. Ta gotówka w ogromnej większości trafia w Bitcoina na bilansie. W zamian pojawia się zobowiązanie wobec obligatariuszy, które w przyszłości może zostać spłacone albo gotówką, albo nowymi akcjami, jeżeli kurs MSTR będzie wystarczająco wysoki i inwestorom opłaci się konwersja.
Drugi element układanki to emisje akcji, często prowadzone wtedy, gdy kurs jest już napompowany przez hossę na Bitcoinie i samą narrację wokół spółki. MicroStrategy sprzedaje wtedy rynkowi nowe walory po wysokiej cenie, rozwadniając istniejących udziałowców, ale w zamian dostaje kolejną porcję gotówki. I znów, ta gotówka w dużej mierze zamienia się na BTC. Spółka oddaje inwestorom kawałek przyszłego tortu, żeby powiększyć rozmiar samego tortu.
Z punktu widzenia inwestora indywidualnego cały ten mechanizm sprowadza się do prostego efektu. Akcje MicroStrategy reprezentują ekspozycję na Bitcoina powiększoną o dług, który wzięła na siebie spółka. jeżeli BTC rośnie, akcje mają potencjał zachowywać się jak zlewarowana wersja samego krypto, bo część posiadanych BTC jest kupiona za pożyczone pieniądze. jeżeli Bitcoin spada, akcjonariusze pierwsi płacą za to cenę, bo wartość Bitcoinów spółki kurczy się szybciej niż wartość długu, który spółka zaciągnęła.
Najważniejsza różnica wobec klasycznej dźwigni na instrumentach pochodnych polega na tym, iż Kowalski nie ma tu depozytu na swoim rachunku. Nie bierze kredytu pod zastaw aktywów, nie dostaje powiadomienia od brokera w środku dnia. Dźwignia jest ukryta wewnątrz struktury kapitałowej spółki. To MicroStrategy ma do spłacenia obligacje i musi żyć z własnymi zobowiązaniami. Inwestor widzi to po prostu w postaci większej zmienności kursu akcji niż samego Bitcoina. Przykładowo, kiedy Bitcoin urósł od kwietnia do października o 65%, to akcje Strategy urosły o 91%. Kiedy potem Bitcoin spadł o 32%, to akcje Strategy spadły o 60%. Lewar nie zawsze funkcjonuje tak samo, to nie jest instrument pochodny, który ma z góry określony poziom dźwigni. Tutaj wiele zależy od ogólnej narracji i nastrojów na rynku. Ważne jest to, iż akcje Strategy mają większą zmienność.
Żeby lepiej zrozumieć z czego wynika zmienność i jak działa ten mechanizm warto spojrzeć na wewnętrzny wskaźnik spółki, który firma raportuje. BTC Yield, czyli „bitcoinowa rentowność”, to absolutny fundament zrozumienia, dlaczego MicroStrategy nie jest zwykłym funduszem ETF, ale aktywną maszyną inżynierii finansowej. Dla laika nazwa ta może być myląca, ponieważ sugeruje ona wypłatę odsetek lub dywidendy, jak na lokacie. W rzeczywistości Bitcoin nie płaci żadnych odsetek. Wskaźnik BTC Yield mierzy coś znacznie bardziej subtelnego: ilość Bitcoina przypadająca na każdą, pojedynczą akcję spółki. Jest to kluczowa miara efektywności zarządu: pokazuje, czy ich agresywne operacje finansowe faktycznie wzbogacają akcjonariuszy.
Kluczem do działania tego mechanizmu jest opisane wcześniej zjawisko rozwodnienia akcji. W normalnych warunkach, gdy firma emituje nowe akcje, „tort” własności dzieli się na więcej kawałków, przez co udział dotychczasowych inwestorów maleje. W przypadku MicroStrategy dzieje się jednak coś odwrotnego, co nazywamy „inteligentnym rozwodnieniem” lub akrecją. Dzięki temu, iż akcje spółki często są notowane na giełdzie ze znaczną premią względem wartości posiadanych Bitcoinów (inwestorzy płacą np. 1,5 dolara za każdy 1 dolar w posiadanych krypto), spółka może wykorzystać tę różnicę na korzyść firmy.
Działa to jak precyzyjny mechanizm dźwigni: spółka emituje „drogie” akcje, a za pozyskany kapitał kupuje Bitcoina, który w relacji do wyceny giełdowej firmy jest „tani”. jeżeli firma zwiększy liczbę akcji w obiegu o 10%, ale dzięki pozyskanej gotówce zwiększy swoje zasoby Bitcoina o 15%, to matematyczny wynik jest jednoznaczny, każdy akcjonariusz, mimo rozwodnienia, posiada pośrednio więcej Bictoina niż przed operacją. Dzięki temu pośrednio nie tylko posiadamy BTC, ale też zwiększamy jego udział w naszym posiadaniu i to bez dodatkowych zakupów.
Problem oczywiście może się zacząć, kiedy premia względem BTC zniknie z wyceny, bo wtedy cała machina nie będzie mogła już działać.
Można to traktować jak outsourcing dźwigni. Zamiast samodzielnie kombinować z pożyczkami, kontraktami i likwidacją przy spadkach, kupujesz akcje firmy, która tę dźwignię zbudowała na poziomie bilansu i ma interes w tym, żeby utrzymać całą strukturę przy życiu. Zyski są więc bardziej skompresowane w górę i w dół, a inwestor płaci za to pośrednio poprzez ryzyko rozwodnienia i zadłużenie spółki, a nie bezpośrednio przez rolowanie kontraktów i utrzymanie depozytu.
To właśnie ten układ sprawia, iż MicroStrategy bywa nazywana lewarowanym funduszem Bitcoinowym w przebraniu spółki technologicznej. Ale żeby w pełni zrozumieć, dlaczego rynek jest gotów płacić za ten wehikuł znaczącą premię, trzeba przyjrzeć się kolejnemu elementowi układanki. Temu, czemu akcje MSTR potrafią być wyceniane znacznie wyżej niż wartość samego Bitcoina przypadająca na jedną akcję.
Jednocześnie w okresach słabości, wycena może spaść poniżej ceny BTC, które ma na bilansie. Na przykład w okolicach tegorocznych szczytów, kiedy Bitcoin i Strategy biły rekordy, to Strategy była znacznie droższa niż posiadane przez siebie Bitcoiny, ale na dzień pisania tego materiału wartość spółki spadła poniżej wartości posiadanych Bitcoinów.
Skąd premia (albo dyskonto) do wartości BTC
Z czego wynika fakt, iż wycena firmy tak mocno odkleja się na plus od wyceny posiadanych kryptoaktywów?
Po pierwsze, inwestor kupuje nie tylko obecne BTC na bilansie, ale także maszynę do dokładania kolejnych. Rynek zakłada, iż spółka dalej będzie emitować dług i akcje, żeby powiększać stos Bitcoina, więc płaci za przyszłą ekspozycję, a nie tylko za stan na dziś.
Po drugie, wygoda i regulacje. Dla części funduszy kupno czystego BTC jest problemem formalnym, a kupno akcji z NASDAQ już nie. MSTR to dla nich sposób na obejście ograniczeń bez przepisywania całej polityki inwestycyjnej. To też ma swoją cenę.
Po trzecie, opcje i spekulacja. Na MicroStrategy istnieje bardzo płynny rynek opcji. To przyciąga kapitał spekulacyjny, który potrafi wywindować ceny akcji w krótkim terminie.
Po czwarte, w tle przez cały czas istnieje biznes softwareowy. Nie jest gwiazdą show, ale dla części inwestorów to dodatkowa poduszka, która dokłada kilka procent do wyceny ponad samą wartość krypto.
Alternatywna droga: górnicy i „kopanie na bilans”
Jednak nie tylko MicroStrategy poszło drogą trzymania BTC na bilansie. Tutaj spółka kupuje Bitcoina za pieniądze z emisji akcji i długu. Natomiast górnicy krypto robią coś innego. Oni Bitcoina wytwarzają i dopiero potem decydują, ile z tego „towaru” sprzedać, a ile zostawić na bilansie. Ich biznes to fabryka, która zamienia energię elektryczną i sprzęt w BTC.
Mechanika jest prosta. Górnik typu Marathon czy Riot inwestuje w koparki, serwerownie, chłodzenie i przede wszystkim tani prąd. W zamian dostaje nagrody blokowe i opłaty transakcyjne wypłacane w Bitcoinie. Przychód ma więc w BTC, koszty w dolarze. Z tej różnicy powstaje marża. A potem zaczyna się kluczowa gra.
Konserwatywny górnik sprzedaje większość nowo wykopanego BTC na bieżąco, żeby pokryć rachunki za prąd, raty za sprzęt i koszty operacyjne. Bardziej agresywny stosuje strategię HODL. Sprzedaje tylko tyle, żeby przeżyć, a resztę trzyma na bilansie jako aktywo rezerwowe. jeżeli wchodzi hossa, kurs Bitcoina rośnie, a wartość zgromadzonych monet na bilansie rośnie razem z nim. Rynek zaczyna wtedy traktować taką spółkę bardzo podobnie jak MicroStrategy. Jako wehikuł na BTC, tylko iż zasilany koparkami zamiast emisją długu.
Różnica polega na tym, iż górnik ma naturalną dźwignię operacyjną. Przychód rośnie i spada 1 do 1 z ceną Bitcoina, a koszty prądu i utrzymania infrastruktury są dużo bardziej stabilne. W praktyce oznacza to, iż gdy BTC idzie w górę, marże górników potrafią eksplodować, a przy spadkach zjada je koszt stały. Dlatego kursy takich spółek często reagują znacznie mocniej niż sam Bitcoin. To również jest zlewarowana ekspozycja: na cenę BTC, na koszt energii i na własną efektywność operacyjną.
„Kopanie na bilans” to więc alternatywna wersja korporacyjnego standardu Bitcoina. MicroStrategy zadłuża się, żeby kupić BTC. Górnicy wydają kapitał na prąd i sprzęt, żeby go wydobyć, a potem decydują, ile tej „produkcyjnej ekspozycji” zamienić w gotówkę, a ile zatrzymać jako twarde aktywo. W obu przypadkach końcowy efekt dla inwestora jest podobny. Dostaje spółkę, której los jest bezpośrednio sklejony z ceną Bitcoina, tylko iż droga dojścia do tego samego miejsca wygląda zupełnie inaczej. No i w zależności od spółek, każda z nich ma swoje specyficzne ryzyka operacyjne, które nie są związane z ceną Bitcoina. Jedna może być zadłużona po uszy inna może mieć przestarzały sprzęt, którego wymiana pochłonie kupę pieniędzy i tak dalej.
Kiedy turbo zamienia się w betonowe buty
Warto też pamiętać, iż ten cały Infinite Money Glitch działa tylko w określonych warunkach. najważniejszy jest Bitcoin. jeżeli przez dłuższy czas stoi w miejscu albo wchodzi w głęboką bessę, wartość BTC na bilansie spółki spada, a dług zostaje. Przy czystym Bitcoinie boli cię spadek ceny. Przy spółce z dźwignią cierpisz podwójnie, bo kurczy się wartość aktywów, ale jej zobowiązania są stałe.
Drugi punkt to dług i refinansowanie. Strategia działa, dopóki rynek chce kupować nowe obligacje i akcje po sensownej cenie. Gorszy sentyment, wyższe stopy, słabsza wiarygodność kredytowa i nagle rolowanie długu staje się problemem. Trzeba spłacać zobowiązania albo ratować się emisją akcji w złym momencie, często przy słabym kursie i słabym BTC.
Trzecie ryzyko to zniknięcie premii do wartości posiadanych Bitcoinów, co aktualnie się wydarzyło. Pętla żyje z tego, iż rynek płaci więcej za akcję niż wynosi wartość Bitcoina przypadająca na tę akcję. Gdy premia się kurczy albo zamienia w dyskonto, emisja nowych akcji przestaje być genialnym manewrem i staje się brutalnym rozwodnieniem. Wtedy zostaje zwykły obrazek: spółka z dużą pozycją w BTC i długiem na plecach. Aktualnie to ryzyko się zmaterializowało i jeżeli się utrzyma w długim terminie, to może być problemem dla spółki, ale jeżeli zakładamy, iż się nie utrzyma, to możemy mieć do czynienia z okazją.
Do tego dochodzą klasyczne problemy: core biznes może się pogarszać, koszt długu rosnąć, regulacje wokół krypto mogą się zaostrzyć, a narracja CEO przestać działać na inwestorów. W hossie ta konstrukcja wygląda jak sprytny hack na system. W dłuższej bessie zamienia się w test z tego, kto naprawdę rozumie, iż to po prostu dźwignia na jedno, ekstremalnie zmienne aktywo.
Na koniec warto to wszystko odczarować. MicroStrategy, górnicy i cała idea korporacyjnego standardu Bitcoina to nie magia ani nowa fizyka finansów, tylko agresywna gra na jedno aktywo w różnych opakowaniach. MSTR zamieniło bilans w wehikuł do skupowania BTC za pożyczone i giełdowe pieniądze.
Górnicy robią to inaczej, przepalają prąd i kapitał na infrastrukturę, żeby wyprodukować BTC, a potem decydują, czy sprzedać go na przetrwanie, czy trzymać na bilansie i liczyć na kolejne halvingi oraz hossy.
Dla inwestora końcowy efekt jest podobny. Zamiast kupować czystego Bitcoina, możesz kupić spółkę, która jest na nim zaszycie zlewarowana. Dostajesz ekspozycję powiększoną o dług, model biznesowy, decyzje zarządu, regulacje i sentyment rynku akcji. W hossie to działa jak turbo, w bessie jak betonowe buty.
Kluczowe pytanie nie brzmi więc czy to jest genialny hack na system, tylko czy rozumiesz, za co dokładnie płacisz. Zwykły BTC to czysta ekspozycja na cenę. MicroStrategy i górnicy to ekspozycja na cenę plus dźwignia, zarządzanie, księgowość i premia albo dyskonto do narracji. jeżeli to ogarniasz i akceptujesz, dopiero wtedy takie spółki mają sens jako dodatek do portfela.
Inwestuj z Kraken! Załóż konto, wpłać 100 euro i zyskaj bonus do 15 euro. Jedna z największych giełd kryptowalut na świecie – bezpiecznie i prosto.
Załóż konto na: https://kraken.pxf.io/c/6628352/3300416/10583
Do zarobienia!
Piotr Cymcyk
