13 godzin temu
Dla przeciętnego inwestora indywidualnego kupno akcji jest banalne. Wystarczy wpisać ticker, ustalić liczbę sztuk, kliknąć „Kup” i po ułamku sekundy transakcja jest zawarta, zwykle dokładnie po tej cenie, którą widzieliśmy na ekranie (lub bardzo zbliżonej). Rynek choćby nie zauważy zlecenia na 10, 100 czy choćby 1000 akcji Apple czy Microsoftu. Jednak w świecie „smart money” – funduszy emerytalnych, hedge fundów czy banków inwestycyjnych – handel wygląda zupełnie inaczej. Instytucje obracają miliardami dolarów, a ich zlecenia są tak ogromne, iż mogą samodzielnie zmienić cenę aktywa, działając na własną niekorzyść.
Gdy duży gracz chce kupić milion akcji spółki, nie może po prostu wrzucić zlecenia „Market” (PKC). Takie działanie natychmiast „wyczyściłoby” arkusz zleceń (order book), windując cenę w górę o kilka lub kilkanaście procent w ciągu sekund. Zanim zlecenie zostałoby w pełni zrealizowane, średnia cena zakupu byłaby drastycznie wyższa od ceny początkowej. To zjawisko nazywamy market impact. Aby go uniknąć i ukryć swoje intencje przed innymi uczestnikami rynku (zwłaszcza drapieżnymi algorytmami HFT – High Frequency Trading), instytucje stosują zaawansowane algorytmy wykonawcze (execution algorithms).
W tym artykule rozłożymy na czynniki pierwsze trzy najważniejsze koncepcje „instytucjonalnej egzekucji”:
- VWAP,
- TWAP,
- Implementation Shortfall.
Wyjaśnimy matematykę stojącą za tymi strategiami, pokażemy, jak działają w praktyce na konkretnych liczbach i podpowiemy, w jaki sposób mniejsi inwestorzy mogą wykorzystać tę wiedzę, by poprawić jakość swoich wejść w pozycję i uniknąć bycia „pokarmem” dla grubych ryb.
Problem dużych zleceń: market impact i slippage
Aby zrozumieć potrzebę stosowania algorytmów wykonawczych, musimy najpierw zdefiniować wroga, z którym walczą instytucje. Są to koszty transakcyjne ukryte (implicit costs), które często wielokrotnie przewyższają koszty jawne (prowizje maklerskie).
Market Impact (Wpływ na rynek)
Jest to zmiana ceny aktywa wywołana przez Twoje własne zlecenie. jeżeli chcesz kupić dużą ilość akcji, Twoje popytowe ciśnienie przesuwa cenę w górę. Pierwsze 1000 akcji kupisz po $100, kolejne 1000 po $100.10, a ostatnie może choćby po $105. Twoja średnia cena zakupu będzie znacznie wyższa niż $100.
Slippage (Poślizg cenowy)
To różnica między ceną oczekiwaną (ceną w momencie podjęcia decyzji lub wysłania zlecenia) a ceną faktycznego wykonania (realized price). Dla retail tradera poślizg cenowy rzędu 0.1% to irytacja. Dla funduszu obracającego miliardami, poślizg 0.1% to miliony dolarów straty, które bezpośrednio obniżają wynik inwestycyjny (performance).
VWAP (Volume Weighted Average Price)
VWAP (Średnia Cena Ważona Wolumenem) to absolutny król w świecie instytucjonalnym. Jest to zarówno benchmark (punkt odniesienia), jak i strategia wykonawcza. VWAP to średnia cena, po jakiej handlowano danym walorem w ciągu dnia, ważona liczbą akcji w każdej transakcji.
Wzór matematyczny:
VWAP = ( Σ (Cena × Wolumen) ) / ( Σ Wolumen )
Gdzie suma (∑) obejmuje wszystkie transakcje od początku sesji giełdowej do momentu obecnego (lub końca dnia).
Jak działa algorytm VWAP?
Algorytm VWAP ma za zadanie „rozsmarować” duże zlecenie w czasie w taki sposób, aby naśladować profil wolumenowy rynku. Rynek ma swoje naturalne rytmy: najwięcej handlu odbywa się na otwarciu (Open) i na zamknięciu (Close), a najmniej w środku dnia (tzw. „pora lunchowa”).
- Jeśli rynek handluje dużo (np. rano), algorytm VWAP kupuje agresywniej.
- Jeśli wolumen na rynku spada (godz. 12:00-13:00), algorytm VWAP zwalnia tempo zakupów.
Celem tradera używającego VWAP jest uzyskanie średniej ceny wykonania zbliżonej do rynkowego VWAP. jeżeli trader kupił średnio po $150.00, a VWAP na koniec dnia wyniósł $150.50, trader wykonał świetną robotę (kupił taniej niż przeciętny uczestnik rynku).
Przykład obliczenia VWAP
Tabela 1. manualne obliczenie VWAP dla 5 transakcji
|
Transakcja |
Cena (P) |
Wolumen (V) |
Wartość obrotu (P × V) |
|
1 |
$100.00 |
100 |
$10,000 |
|
2 |
$101.00 |
50 |
$5,050 |
|
3 |
$102.00 |
200 |
$20,400 |
|
4 |
$101.50 |
500 |
$50,750 |
|
5 |
$100.50 |
150 |
$15,075 |
|
SUMA |
– |
1000 |
$101,275 |
Zauważmy, iż prosta średnia arytmetyczna cen ($100, $101, $102, $101.5, $100.5) wynosi $101.00. VWAP jest wyższy ($101.275), ponieważ największa transakcja (500 sztuk) odbyła się po relatywnie wysokiej cenie $101.50. VWAP lepiej oddaje „prawdziwą” cenę rynkową, bo uwzględnia, gdzie ulokowane były realne pieniądze.
TWAP (Time Weighted Average Price)
TWAP (Średnia Cena Ważona Czasem) to prostszy kuzyn VWAP. Algorytm TWAP dzieli duże zlecenie na równe kawałki i wysyła je na rynek w równych odstępach czasu, niezależnie od tego, co dzieje się z wolumenem.
Jeśli chcesz kupić 100,000 akcji w ciągu 5 godzin (300 minut), algorytm TWAP może po prostu kupować 333 akcje co minutę. Nie interesuje go, czy jest to otwarcie sesji (duży płynność), czy pora lunchowa (mała płynność).
Różnice vs VWAP i kiedy używać TWAP?
Tabela 2. Porównanie VWAP i TWAP
|
Cecha |
VWAP |
TWAP |
|
Logika |
Podąża za wolumenem rynkowym (krzywa „U”) |
Liniowa egzekucja w czasie (stałe tempo) |
|
Zastosowanie |
Płynne akcje z przewidywalnym profilem wolumenu |
Akcje mało płynne, handel w okresach niskiego wolumenu, koszyki akcji |
|
Ryzyko |
Może nie zrealizować zlecenia, jeżeli wolumen na rynku zaniknie |
Ryzyko dużego market impact w okresach niskiej płynności (lunch) |
|
Przewidywalność |
Trudniejszy do wykrycia (maskuje się w tłumie) |
Łatwy do wykrycia przez algorytmy HFT (stałe odstępy) |
Instytucje wybierają TWAP najczęściej wtedy, gdy profil wolumenowy spółki jest nieregularny lub trudny do przewidzenia, albo gdy chcą po prostu zrealizować zlecenie w określonym czasie za wszelką cenę.
Implementation Shortfall
Zarówno VWAP, jak i TWAP mają jedną wadę: są strategiami pasywnymi. Rozciągają wykonanie zlecenia na cały dzień. A co, jeżeli w trakcie dnia pojawi się zła wiadomość i cena akcji gwałtownie spadnie (lub wzrośnie, jeżeli kupujemy)? Algorytm VWAP/TWAP „prześpi” okazję lub, co gorsza, będzie kupował coraz drożej w miarę uciekającego rynku.
Tutaj wchodzi koncepcja Implementation Shortfall (IS), spopularyzowana przez André Perolda w 1988 roku. Jest to miara całkowitego kosztu wykonania zlecenia, uwzględniająca nie tylko cenę wykonania, ale także koszt alternatywny (opportunity cost) wynikający z opóźnienia.
W praktyce strategie typu Implementation Shortfall są bardziej agresywne niż VWAP. Balansują one między dwoma ryzykami:
- Ryzyko Market Impact: Zbyt szybkie kupno podbija cenę.
- Ryzyko Timingowe (Market Risk): Zbyt wolne kupno naraża na ryzyko, iż rynek „ucieknie”.
Algorytm IS (często nazywany „Arrival Price”) stara się zrealizować zlecenie jak najszybciej, minimalizując różnicę między ceną rynkową w momencie startu algorytmu (arrival price) a ostateczną średnią ceną zakupu. jeżeli cena zaczyna uciekać na niekorzyść, algorytm IS przyspiesza zakupy (kupuje agresywniej), aby „gonić” rynek. VWAP w takiej sytuacji by czekał.
Inne algorytmy wykonawcze (POV, Iceberg)
Oprócz „wielkiej trójki”, traderzy instytucjonalni mają w arsenale inne narzędzia:
POV (Percentage of Volume)
Znany też jako „Participation”. Trader ustawia: „Chcę być 10% wolumenu rynkowego”. Algorytm monitoruje taśmę. jeżeli na rynku przehandlowano 1000 akcji, algorytm kupuje 100. jeżeli rynek staje, algorytm staje. Jest to bardzo bezpieczna strategia, która gwarantuje, iż nie zdominujemy rynku, ale nie mamy kontroli nad czasem zakończenia zlecenia.
Iceberg Orders (Zlecenia góry lodowej)
Klasyczna metoda ukrywania wielkości. Trader chce kupić 50,000 akcji, ale pokazuje w arkuszu (Level 2) tylko 500 sztuk („tip of the iceberg”). Gdy te 500 zostanie zrealizowane, system automatycznie wystawia kolejne 500, i tak aż do wyczerpania całości. Pozwala to uniknąć paniki innych uczestników rynku na widok ogromnego zlecenia.
Jak retail może wykorzystać te koncepcje
Jako inwestor indywidualny prawdopodobnie nie będziesz w stanie ruszyć rynkiem (chyba iż handlujesz na bardzo niepłynnych spółkach). Mimo to, zrozumienie algorytmów daje Ci pewną przewagę.
Praktyczne porady dla małych inwestorów:
- VWAP jako wsparcie/opór: Instytucje często oceniają swoje wejścia względem VWAP. jeżeli cena jest poniżej dziennego VWAP, instytucjonalny kupujący (używający algorytmu VWAP) postrzega to jako „dobrą cenę” (taniej niż średnia). Dlatego VWAP często działa jak dynamiczne wsparcie w trendzie wzrostowym.
- Unikaj otwarcia i zamknięcia: Największa walka algorytmów odbywa się na Open i Close (MOC – Market On Close). Jako retail trader często lepiej
- poczekać na uspokojenie rynku (ok. 10:30-11:00 czasu NY), kiedy kurz po walce algorytmów opadnie.
- Uważaj na „płynność widmo”: Jeśli widzisz duże zlecenie w arkuszu (Level 2), nie wierz mu. To może być „spoofing” (oszustwo) lub algorytm, który zniknie, gdy cena się zbliży. Z kolei małe zlecenia mogą być wierzchołkiem góry lodowej (Iceberg).
- Nie używaj zleceń Market na niepłynnych akcjach: Nawet małe zlecenie (np. za $10,000) na mało płynnej spółce (penny stock) może wywołać lokalny market impact, jeżeli wpadniesz w lukę w arkuszu. Zawsze używaj zleceń Limit.
Narzędzia i platformy
Gdzie można zobaczyć te wskaźniki?
- TradingView: Posiada wbudowany, darmowy wskaźnik „VWAP”. Można dodać też „Anchored VWAP” (zakotwiczony VWAP), który liczy średnią od wybranego przez nas punktu (np. od dołka krachu, od wyników kwartalnych).
- Interactive Brokers (TWS): Dla klientów retail oferuje dostęp do algorytmów wykonawczych! Możesz wybrać „IB Algo” i ustawić zlecenie VWAP lub TWAP dla swoich akcji, jeżeli chcesz kupić większą pozycję (np. kilkaset tysięcy USD) i boisz się poślizgu.
- Bloomberg Terminal: Profesjonalne narzędzie za $24k rocznie, gdzie traderzy mają podgląd na precyzyjne estymacje market impactu przed wysłaniem zlecenia (funkcja BTCA – Bloomberg Transaction Cost Analysis).
Case study: Instytucja kupuje 1 mln akcji Apple
Wyobraźmy sobie fundusz hedgingowy „Alpha Capital”, który chce kupić 1 milion akcji Apple (AAPL). Cena rynkowa: $150. Wartość zlecenia: $150 mln. Średni dzienny wolumen AAPL to ok. 50-70 mln akcji. Zlecenie stanowi więc ok. 1.5-2% dziennego obrotu. To dużo, ale wykonalne w jeden dzień.
Tabela 3. Scenariusze egzekucji zlecenia 1 mln AAPL
|
Strategia |
Zachowanie |
Wynik |
Ocena |
|
Market Order (Agresywny) |
Rzucenie zlecenia „Kup 1 mln PKC” o 10:00 rano. |
$152.80 (Wysoki Slippage) |
Tragedia. Cena wystrzeliła w górę, „czyszcząc” arkusz. HFT natychmiast wyczuły dużego kupca i podniosły ceny (front-running). Strata na samym wejściu: miliony dolarów. |
|
TWAP |
Kupowanie 2564 akcji co minutę przez cały dzień (390 minut sesji). |
$150.40 |
Średnio. Algorytm kupował równo, choćby w porze lunchu, gdy płynność spadła. Wtedy jego zlecenia miały większy market impact. |
|
VWAP |
Kupowanie agresywnie rano, zwalnianie w południe, przyspieszanie na zamknięciu (MOC). |
$150.15 |
Sukces. Cena bardzo zbliżona do rynkowej średniej. Trader „schował się” w naturalnym tłumie, minimalizując wpływ na cenę. |
Pułapki i zagrywki algorytmów przez HFT
Algorytmy takie jak TWAP czy VWAP są deterministyczne – działają według pewnych reguł. A jeżeli coś ma reguły, można to przewidzieć. Drapieżne firmy High Frequency Trading (HFT) specjalizują się w wykrywaniu „wielorybów” (dużych zleceń instytucjonalnych).
Wykrywanie TWAP
Jeśli HFT zauważy, iż dokładnie co 60 sekund na rynku, pojawia się zlecenie kupna na 500 akcji, łatwo domyślić się, iż działa tu algorytm TWAP. HFT może wtedy „wyprzedzać” te zlecenia (front-running), kupując milisekundy wcześniej i sprzedając algorytmowi drożej.
- Obrona: Aby temu zapobiec, nowoczesne algorytmy (tzw. „Next Gen Algos”) stosują randomizację. Zamiast kupować równo co 60 sekund, kupują raz po 45s, raz po 75s, i zmieniają wielkość zlecenia o +/- 10-20%, aby zatrzeć ślady (tzw. jitter).
FAQ – Najczęściej zadawane pytania
Czy VWAP to wskaźnik czy strategia?
I to, i to. Dla analityka technicznego VWAP to linia na wykresie (wskaźnik trendu/wsparcia). Dla tradera w banku inwestycyjnym VWAP to przycisk w terminalu, który uruchamia robota kupującego akcje przez cały dzień.
Czy małe zlecenia (np. 100 akcji) też potrzebują VWAP?
Nie. Przy tak małym zleceniu koszt alternatywny (ryzyko, iż cena ucieknie, gdy będziesz czekać) jest znacznie większy niż oszczędność na spreadzie. Małe zlecenia najlepiej realizować od razu (Limit Order blisko spreadu).
Dlaczego cena często „odbija się” od linii VWAP?
To samospełniająca się przepowiednia. Skoro instytucje mają premie uzależnione od tego, czy kupią taniej niż VWAP, to gdy cena spada poniżej VWAP, traktują to jako okazję („promocję”) i zaczynają agresywniej kupować, co podbija cenę z powrotem w górę.
Co to jest „Anchored VWAP” (AVWAP)?
Standardowy VWAP resetuje się codziennie na otwarciu sesji. Anchored VWAP (stworzony przez Briana Shannona) pozwala „zakotwiczyć” początek liczenia średniej w dowolnym ważnym punkcie, np. w dniu ogłoszenia wyników, w dniu wyboru prezydenta, czy na dołku bessy. Pokazuje to „średnią cenę bólu” uczestników rynku od tego konkretnego wydarzenia.
Czy VWAP działa na rynku Forex?
Tak, ale z zastrzeżeniem. Forex jest rynkiem zdecentralizowanym (brak jednej giełdy), więc nie ma „jednego wolumenu”. VWAP u Twojego brokera Forex pokazuje tylko wolumen klientów tego brokera, a nie całego świata. Jest więc mniej precyzyjny niż na rynku akcji czy futures.
Czy Implementation Shortfall jest lepszy od VWAP?
To zależy od celu. jeżeli chcesz zminimalizować wpływ na rynek i nie spieszy Ci się – VWAP jest lepszy. jeżeli masz informację (alfa), która zaraz będzie publiczna i musisz wejść w pozycję „teraz”, Implementation Shortfall będzie lepszy, bo szybciej zbuduje pozycję, choćby kosztem wyższego slippage’u.
Co to jest „Dark Pool”?
To prywatne giełdy, gdzie instytucje mogą wymieniać się dużymi pakietami akcji bez ujawniania zleceń w publicznym arkuszu (Order Book). Transakcje z Dark Pools są raportowane z opóźnieniem. Instytucje często używają Dark Pools równolegle z algorytmami VWAP, aby znaleźć drugą stronę transakcji bez poruszania ceny.