6 godzin temu
Czy gwałtowny wzrost rentowności polskich dziesięciolatek w stronę poziomu 6% to trwały odwrót od hossy, czy jedynie bolesna korekta wywołana geopolitycznym „kubłem zimnej wody”? Czy w obliczu jastrzębiego zwrotu RPP i powrotu obaw o inflację, rynek długu korporacyjnego zdoła utrzymać swoją imponującą odporność i trend rekordowo taniego finansowania dla liderów?
W najnowszym komentarzu eksperci VIG/C-QUADRAT TFI podsumowują burzliwy marzec na rynku obligacji – od gwałtownej przeceny segmentu skarbowego wywołanej konfliktem na Bliskim Wschodzie, przez nadmiarową reakcję krajowych dochodowości na tle rynków bazowych, po utrzymujący się silny popyt i postępującą kompresję marż w segmencie korporacyjnym.
W opracowaniu zwrócono uwagę m.in. na:
- gwałtowną przecenę polskich obligacji skarbowych, która w marcu sięgnęła blisko -3,5% (indeks BEPDGA), wymazując zyski z ostatnich czterech miesięcy;
- skokowy wzrost rentowności 10-latekz poziomu 4,93% do 5,88% (+95 p.b.), co stanowiło reakcję znacznie silniejszą niż na rynkach rozwiniętych czy w innych krajach regionu;
- zmianę paradygmatu RPP– zapowiedź wstrzymania obniżek stóp procentowych w obliczu ryzyk proinflacyjnych i wzrostu cen ropy naftowej;
- niezwykłą odporność rynku długu korporacyjnego, gdzie mimo zmienności na skarbówce, popyt inwestycyjny pozostał dominującym motywem;
- historycznie niskie marże dla największych emitentów– spektakularne sukcesy emisyjne spółek Dom Development (marża 1,2 p.p.), Kruk czy RCI Leasing;
- pogłębiającą się segmentację rynku– wyraźne różnicowanie kosztu kapitału, gdzie mniejsi gracze (jak 7R czy WAN) muszą płacić znacząco wyższą premię za ryzyko;
- pierwsze sygnały ostrzegawcze w jakości kredytowej– naruszenia kowenantów i pogorszenie wyników u wybranych emitentów (Dadelo, PCC Rokita), co podkreśla wagę selekcji.
Poniżej prezentujemy wybrane informacje z raportu.
OBLIGACJE SKARBOWE
Po burzy?
Marzec zaburzył dotychczasowy sielankowy obraz rynku polskich obligacji. Inwestorzy, którzy skupiali się w głównej mierze na trendzie dezinflacji oraz dywagowaniu o głębokości cięć stóp procentowych przez RPP, otrzymali kubeł zimnej wody.
Nagły wybuch konfliktu na Bliskim Wschodzie, o którym prasa pisała od dłuższego czasu, (a sądząc po reakcji rynków finansowych, nikt weń za bardzo nie wierzył), wywrócił dotychczasowy stolik inwestycyjny. Wojna USA i Izraela z Iranem zamknęła temat dalszego spadku inflacji i luzowania polityki monetarnej przez banki centralne. Na rynki finansowe z pełną gwałtownością powróciły obawy o powrót inflacji w związku z wyższymi cenami ropy naftowej.
Przecena, która dotknęła polski rynek obligacji skarbowych w marcu sięgnęła prawie -3,5% (mierząc indeksem szerokiego rynku obligacji BEPDGA) i wymazała całkowicie zyski z ostatnich czterech bardzo pozytywnych miesięcy. – komentuje Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Inwestycyjny VIG/C-QUADRAT TFI.
Polski rynek długu doświadczył bardzo mocnej przeceny w porównaniu z innymi rynkami dłużnymi. Państwa rozwinięte takie jak USA czy Niemcy zakończyły miesiąc wzrostem rentowności w segmencie obligacji 10-letnich na poziomie około 37 punktów bazowych. W Polsce dochodowości obligacji długoterminowych wzrosły z poziomu 4,93% do 5,88% sięgając 95 punktów bazowych. choćby państwa przeżywające problemy gospodarcze takie jak Węgry i Rumunia, doświadczyły mniejszej skali przecen (odpowiednio +0,75 i 0,85 p.b.). Sytuacja ta pokazuje, iż reakcja na krajowym rynku była nadmierna względem innych gospodarek światowych. Z dużym prawdopodobieństwem wynika to z faktu silnie narastającego poziomu zadłużenia oraz ogromnego deficytu budżetowego, które to elementy pozostawiają niewielką przestrzeń do działań osłonowych ze strony rządu. Dodatkowo swoje pięć groszy dorzuciła zaskakująca decyzja RPP o obniżce stóp procentowych w pierwszych dniach wybuchu wojny, która dodatkowo zdestabilizowała rynek w obliczu wysokiej presji wyprzedaży.
W najbliższym czasie wyższe odczyty wskaźnika CPI staną się faktem (wstępna inflacja za marzec pokazała poziom 3,0%). Z drugiej strony rząd wprowadził pakiet osłonowy na ceny paliw, co powinno ograniczyć dalszy wzrost cen już w kwietniu. Ponadto RPP zapowiedziała, iż w obecnej sytuacji o dalszych obniżkach stóp procentowych możemy zapomnieć. Wydaje się, iż po silnej przecenie i w takim otoczeniu makroekonomicznym rynek obligacji powinien się stabilizować. Oczywiście kwiecień może być również miesiącem podwyższonej zmienności, gdyż komunikacja ze strony administracji amerykańskiej w sprawie rozwoju sytuacji na Bliskim Wschodzie jest bardzo chaotyczna. Jednak, jeżeli konflikt będzie się w dalszym ciągu przedłużał, to w średnim horyzoncie obawy o wyższą inflacje mogą zostać zastąpione narastającymi ryzykami silnego spowolnienia lub wręcz recesji w większości gospodarek. W takim środowisku bieżące rentowności obligacji wydają się bardzo atrakcyjne, a sam rynek dłużny powinien doświadczyć pewnego odreagowania. W dłuższym terminie najważniejsze znaczenie dla polskiego rynku obligacji będą miały dwa czynniki: plany konsolidacji fiskalnej oraz utrzymanie silnego wzrostu gospodarczego.
OBLIGACJE KORPORACYJNE
Rekordowo tanie finansowanie dla liderów. Rynek obligacji korporacyjnych coraz mocniej różnicuje emitentów.
Marzec przyniósł dalsze umocnienie krajowego rynku obligacji korporacyjnych. Segment korporatów odnotował kolejny miesiąc bardzo silnego popytu i postępującej kompresji marż, co dobitnie pokazuje, iż napływ kapitału do instrumentów kredytowych pozostaje dominującym motywem rynku, niezależnie od obserwowanej zmienności.
Najbardziej widoczne było to w emisjach największych i najbardziej przewidywalnych emitentów, którzy w marcu finansowali się przy rekordowo niskich kosztach długu. Dom Development uplasował 250 mln zł obligacji przy marży zaledwie 1,2 p.p., wyraźnie poniżej poprzednich emisji i minimalnie poniżej historycznego minimum z 2021 r. Skalę popytu potwierdziła 35‑procentowa redukcja zapisów, a sam wynik stał się istotnym dowodem siły rynku w marcu. Podobnie w segmencie windykacyjnym, Kruk bez trudu uplasował 600 mln zł obligacji siedmioletnich z marżą 2,5 p.p., przy popycie przekraczającym 1 mld zł. Równolegle spółka zaplanowała wcześniejszy wykup droższej serii, w celu obniżenia kosztu finansowania. Również Best potwierdził świetne warunki rynkowe, zwiększając ofertę do ponad 134 mln zł, z marżą na poziomie 3,2 p.p., która była istotnie niższa niż w poprzednich emisjach publicznych.
Kompresja marż dotknęła również segment finansowy i leasingowy. RCI Leasing uplasował 600 mln zł przy marży 1,25 p.p., a jednocześnie wydłużył tenor emisji, podkreślając siłę popytu wśród inwestorów instytucjonalnych.
Dużo bardziej zróżnicowany obraz wyłaniał się z segmentu deweloperskiego. Najwięksi gracze jak Dom Development, Unibep czy częściowo Marvipol, finansowali się przy atrakcyjnych parametrach i wysokim popycie, powracając w niektórych przypadkach do warunków cenowych sprzed cyklu podwyżek stóp. Unibep uplasował 140 mln zł z marżą 3,5 p.p., przy popycie przekraczającym 178 mln zł. Rynek przyjął emisję bardzo dobrze, co przełożyło się także na debiut na Catalyst powyżej 100% nominału i spadek realnej marży do około 3,3 p.p.
W segmencie średnich emitentów warunki były jednak wyraźnie bardziej wymagające. NDI Finance uplasowało 100 mln zł przy marży 3,5 p.p., podczas gdy jeszcze rok wcześniej marże sięgały 4,5 p.p. Fakt, iż rynek zaakceptował uproszczenie pakietu zabezpieczeń, pokazuje gotowość inwestorów do większego ryzyka strukturalnego, ale tylko przy rozsądnej wycenie. Wyraźnym kontrastem wobec liderów były emisje 7R oraz WAN. Marże odpowiednio 4,25 p.p. oraz 5,5–5,75 p.p. pokazują, iż segment średnich emitentów wciąż musi płacić zauważalnie wyższą premię za ryzyko. Cavatina, przygotowująca publiczny program emisji do 250 mln zł, pozostaje po stronie rynku, dla której koszt kapitału przez cały czas jest istotnie większy.
Pogorszenie jakości kredytowej
Marzec przyniósł również pierwsze wyraźniejsze sygnały pogorszenia jakości kredytowej u wybranych emitentów. Dadelo S.A. naruszył kowenanty zaledwie dwa miesiące po emisji (limit długu netto/EBITDA 3,75x), co uwidoczniło ryzyka związane z finansowaniem szybkiego wzrostu kapitałem obcym oraz utrzymywaniem wysokiego poziomu zapasów. Jednocześnie PCC Rokita S.A. zanotowała pogorszenie kluczowych wskaźników finansowych, m.in. wzrost długu netto/EBITDA z 1,05x do 1,65x oraz spadek zysku netto o 57% r/r.
W tle warto odnotować obniżenie oprocentowania obligacji oszczędnościowych w lutym oraz zapowiedź dalszego obniżenia od kwietnia, co dodatkowo zmniejszyło ich atrakcyjność względem papierów korporacyjnych.
Po stronie podaży rynek przygotowuje się na bardziej intensywne miesiące. Alior uruchomił program EMTN o wartości do 3 mld EUR, natomiast PKO Bank Hipoteczny zapowiedział kolejną dużą emisję listów zastawnych, czyli instrumentów, które coraz mocniej konkurują o uwagę inwestorów.
Marzec potwierdził utrzymanie wyjątkowo silnego popytu na obligacje korporacyjne i dalszą kompresję marż, szczególnie u emitentów o najwyższej wiarygodności. Jednocześnie rynek coraz wyraźniej segmentuje koszt kapitału w zależności od jakości i skali biznesu. Pomimo zmienności widocznej na rynku skarbowym, segment korporacyjny zachował się bardzo mocno, a inwestorzy utrzymali preferencję dla tego rynku.
Rynek wciąż premiuje liderów. Mniejsi gracze za kapitał muszą płacić wyraźnie więcej. – podsumował Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI
Źródło: VIG/C-QUADRAT TFI, Materiały prasowe
