3 godzin temu
Jeszcze dwa tygodnie temu S&P 500 i Nasdaq biły rekordy. Teraz rynek liczy straty po najgorszej sesji od początku czerwca. W czwartek 22 października Nasdaq Composite spadł o 2,6%, do 26 008,86 pkt. Indeks półprzewodników Philadelphia SE Semiconductor (SOX) stracił 6,7%, najwięcej od 23 czerwca. S&P 500 zamknął dzień 1,21% niżej, na 7 663,43 pkt. Dow Jones wyszedł niemal na zero, z symbolicznym wzrostem o 0,02%. To pokazuje, iż inwestorzy nie uciekali z całego rynku. Sprzedawali konkretną historię, czyli sztuczną inteligencję.
Wyniki spółek nie były złe. Z 111 firm z S&P 500, które już podały dane za III kwartał, 83% pobiło oczekiwania analityków według LSEG. Rynek przestał jednak pytać, czy popyt na AI istnieje. Teraz pyta, kiedy wydatki na nią zaczną się zwracać i kto za nie zapłaci.
Meta jako katalizator. Dobry kwartał, zły rachunek
Wyprzedaż zaczęła się od wyników Meta Platforms. Na pierwszy rzut oka kwartał był bardzo dobry. Przychody wzrosły o 26% rdr, do 64,6 mld USD, a prognoza na IV kwartał (73-76 mld USD) przebiła oczekiwania. Rynek patrzył jednak głównie na przepływy pieniężne. Jak wynika z raportu kwartalnego Meta, nakłady inwestycyjne łącznie ze spłatą leasingu finansowego wyniosły w kwartale 34,91 mld USD. Przepływy operacyjne wyniosły 32,79 mld USD, więc wolne przepływy pieniężne spadły do minus 2,12 mld USD. Rok wcześniej było to plus 10,63 mld USD. Według Reutersa to pierwszy taki przypadek w Meta od ponad dekady.
Marża operacyjna spadła z 40% do 20%. Dużą część tego spadku tłumaczy jednorazowy odpis 9,89 mld USD na ugodę z 52 prokuratorami stanowymi w sprawach dotyczących zdrowia psychicznego nastolatków. Bez niego zysk na akcję wyniósłby 7,40 USD zamiast 3,83 USD. Inwestorzy uznali jednak, iż problemem nie jest sam odpis, tylko skala inwestycji. Meta podniosła dolną granicę prognozy tegorocznego capexu ze 130 do 135 mld USD (górna granica pozostała na 145 mld USD). Zapowiedziała też, iż w 2027 roku przez cały czas będzie „agresywnie inwestować”.
Najmocniej zareagowano na inną decyzję. Zarząd ogłosił utworzenie nowej klasy akcji C, notowanych na giełdzie, ale bez prawa głosu. Zmiana ma wejść w życie 19 stycznia 2027 roku. Każdy akcjonariusz dostanie jedną akcję klasy C na każdą posiadaną, co w praktyce działa jak split 2 za 1. Spółka napisała wprost, iż nowe papiery mają m.in. ułatwić pozyskiwanie kapitału w czasie, gdy skala inwestycji potrzebnych w wyścigu AI jest „znacząca”. Dyrektor finansowa Susan Li zastrzegła, iż na razie nie ma konkretnych planów emisji. Rynek i tak odczytał to jako zapowiedź rozwodnienia. Kurs Meta spadł o 7%, najmocniej od lipca.
„Więcej wydatków, ujemne wolne przepływy pieniężne i za mało przychodów generowanych z tych nakładów – to niepokoi inwestorów, którzy obawiają się, iż to po prostu studnia bez dna” – mówił Reutersowi Robert Pavlik z Dakota Wealth.
Swój sygnał wysłał też rynek długu. Pięcioletnie kontrakty CDS na dług Meta, czyli instrumenty wyceniające ryzyko niewypłacalności, wzrosły w czwartek do rekordowego poziomu około 115 punktów bazowych. To wciąż niski poziom w wartościach bezwzględnych. Liczy się jednak kierunek, bo chodzi o jedną z najbardziej rentownych firm świata.
Od Meta do chipów. Reakcja łańcuchowa
Dla rynku Meta jest klientem, a nie tylko spółką. Jej setki miliardów dolarów trafiają do producentów chipów, dostawców sprzętu i operatorów centrów danych. Gdy inwestorzy zaczynają wątpić w opłacalność tych zakupów, przeceniają cały łańcuch dostaw. W czwartek Nvidia straciła 4%, a Intel, AMD, Sandisk i Marvell potaniały o ponad 8% każdy. Lam Research spadł o 12% po własnych wynikach, choć przychody wzrosły o ponad 54% rdr i były zgodne z prognozami.
Po czwartkowej sesji SOX jest o ponad 26% poniżej czerwcowego rekordu. To przecena typowa dla rynku niedźwiedzia. Trzeba jednak pamiętać o skali wcześniejszych wzrostów: od początku roku indeks wciąż zyskuje około 51%, wobec niecałych 12% dla S&P 500. Ma to znaczenie dla całego rynku, bo jak zauważył CNN, branża półprzewodników odpowiada dziś za mniej więcej jedną piątą kapitalizacji S&P 500. Słabość chipów przekłada się więc bezpośrednio na główne indeksy.
„Inwestorzy zaczynają dostrzegać, iż w historii o AI są pewne dziury. I ma to wpływ na indeksy, bo są one tak mocno obciążone technologią” – komentował Paul Nolte z Murphy & Sylvest.
Ciekawy kontrapunkt dała Tesla. Spółka niespodziewanie pokazała dodatnie wolne przepływy pieniężne (1,53 mld USD wobec oczekiwanego spalenia 4,92 mld USD) i obniżyła prognozę tegorocznego capexu z ponad 25 do około 20 mld USD. Kurs i tak spadł o ponad 3%. Rynek ukarał więc jedną spółkę za zbyt wysokie wydatki, a drugą za to, iż wydaje za mało jak na deklarowane ambicje w AI i robotyce. Ta niekonsekwencja dobrze oddaje dzisiejsze nastroje: inwestorzy chcą wzrostu napędzanego AI, ale nie chcą za niego płacić gotówką z bilansu.
CoreWeave, czyli „subprime” boomu na AI
Czwartkowa przecena była kolejną odsłoną procesu, który trwa od początku miesiąca. Od 6 do 16 października indeks półprzewodników stracił kilkanaście procent, a w samym tygodniu kończącym się 16 października spadł o 11,4%, najmocniej od kwietnia 2025 roku. Nasdaq stracił wtedy około 4,5%. Najmocniej oberwały tzw. neochmury, czyli firmy wynajmujące moc obliczeniową, które budują infrastrukturę w dużej mierze za pożyczone pieniądze.
Najbardziej jaskrawym przykładem jest CoreWeave. Jak opisał Reuters w analizie zachowania obligacji spółki, papiery wyemitowane w czerwcu z rentownością 9,675% potaniały tak bardzo, iż ich rentowność doszła do 15%. Rynek uznaje taki poziom za strefę zagrożenia niewypłacalnością. O tym, iż rynek obligacji wysyła ostrzeżenie spółkom AI, pisaliśmy już na ForexClub.pl.
„CoreWeave jest absolutnie kanarkiem w kopalni” – ocenił Max Frumes z 9fin, który spodziewa się, iż inne zadłużone podmioty powiązane z AI pójdą w ślady spółki.
Gil Luria z D.A. Davidson nazwał neochmury w rozmowie z CNN „transzą subprime” handlu AI. Jego zdaniem sprzedaje się je jako pierwsze, gdy rosną obawy o tempo rozbudowy infrastruktury. W czwartek CoreWeave stracił kolejne 10%. Nebius potaniał o 7%, choć tego samego dnia ogłosił nową linię kredytową z Citigroup na 3,5 mld USD. Analityk Bank of America Tal Liani utrzymał rekomendację „kupuj” dla CoreWeave, ale szacuje, iż spółka będzie musiała pozyskać około 20 mld USD na sfinansowanie zobowiązań wobec klientów.
Jim Reid z Deutsche Banku ujął zmianę krótko: cykl inwestycyjny w AI coraz częściej finansuje się długiem zamiast wolnymi przepływami pieniężnymi. Dlatego inwestorzy akcji muszą coraz uważniej śledzić to, co dzieje się na rynku kredytowym. Matthew Maley z Miller Tabak dodał, iż nikt nie martwi się, czy Meta, Amazon albo Google zdobędą finansowanie. jeżeli jednak kapitał stanie się zbyt drogi dla mniejszych graczy, rynek nie potrzebuje żadnej spektakularnej upadłości, żeby się denerwować.
Stopy procentowe i ropa. Tło, które nie pomaga
Obawom o zwrot z inwestycji w AI towarzyszy niekorzystne otoczenie makro. W przeciwieństwie do poprzednich lat rynek nie liczy na obniżki stóp, tylko wycenia kolejną podwyżkę. Kontrakty terminowe zakładają, iż Fed podniesie stopy o 25 pkt bazowych przed końcem roku. Rynek terminowy szacował w zeszłym tygodniu prawdopodobieństwo co najmniej jednej podwyżki na około 87%. Dane dają ku temu podstawy: inflacja CPI znów zbliża się do 4%, ceny producentów rosną w tempie ponad 6%, a liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych pozostaje w pobliżu wieloletnich minimów.
Do tego dochodzi ropa. Nowe ataki wspieranych przez Iran Huti na cele w Arabii Saudyjskiej wywindowały w czwartek ceny surowca do najwyższego poziomu od pięciu miesięcy. Tydzień wcześniej Brent po raz pierwszy od maja dotknął 110 USD za baryłkę. Droższa energia podtrzymuje inflację, inflacja podtrzymuje wysokie stopy, a wysokie stopy uderzają w spółki, których wyceny opierają się na zyskach odległych o lata. Oznaczają też droższe finansowanie dla firm, które budują centra danych na kredyt.
Bankowość inwestycyjna dorzuca własne zmartwienia. Rynek coraz wyraźniej uzależnia nastroje wokół AI od zbliżającego się debiutu Anthropic. Jak podał Reuters, powołując się na źródła wśród inwestorów, część z nich rozważa wycenę około 1,5 bln USD zamiast oczekiwanych wcześniej 2 bln USD. Wynika to ze spowolnienia dynamiki przychodów kwartał do kwartału. Przychody w III kwartale wzrosły o 45%, do 16,8 mld USD, po ponad dwukrotnym wzroście w poprzednim kwartale. Według tych źródeł spółka była w tym okresie rentowna w ujęciu skorygowanym. Chłodniejsze przyjęcie emisji mogłoby jeszcze bardziej zaszkodzić nastrojom wokół całego sektora.
Rotacja, a nie panika
Mimo dramatycznych nagłówków czwartkowa sesja nie była paniczną ucieczką z rynku. Na NYSE liczba rosnących spółek była niemal równa liczbie spadających. Kapitał przenosił się do obligacji skarbowych i do spółek „starej gospodarki”. Procter & Gamble zyskał 5,6%, Lockheed Martin 7%, a Union Pacific 3,6%. Spotify urósł o 11%, bo przekonał inwestorów, iż funkcje oparte na AI przełożą się na wzrost liczby użytkowników. Blackstone zyskał 8,4% po tym, jak zarząd stwierdził, iż rosnące spready na długu związanym z AI mogą być okazją do zabezpieczenia wyższych stóp zwrotu.
„To klasyczny dzień rotacji. Widać, jak pieniądze płyną do obligacji skarbowych. Inwestorzy wychodzą z technologii, z AI i przenoszą się do bezpieczniejszych aktywów” – mówił Joe Saluzzi z Themis Trading.
Rotacja ma też głębsze źródło. Hossę od kwietnia napędzała garstka największych spółek. Mediana stóp zwrotu w S&P 500 od początku roku wynosiła około 6%, czyli o połowę mniej niż sam indeks, a 185 z 500 spółek notowało straty. Gdy liderzy słabną, nie ma kto ich zastąpić, a mocno skoncentrowany indeks reaguje bardzo nerwowo. Ten sam mechanizm widać poza USA. Koreański Kospi, zdominowany przez SK Hynix i Samsung Electronics, stracił w połowie miesiąca 14,5% w jeden tydzień, najwięcej od 2008 roku. Przyczyniły się do tego m.in. doniesienia o postępach chińskiego CXMT w zaawansowanych chipach pamięci.
Gorączka czy bańka? Argumenty obu stron
Trudno jednoznacznie ocenić, czy to początek pękania bańki, czy zdrowa korekta po bardzo mocnych wzrostach. Za ostrożnością przemawiają twarde liczby. Największy dotąd inwestor w infrastrukturę, który przez lata finansował rozwój z nadwyżek gotówki, właśnie zaczął wydawać więcej, niż zarabia, i przygotowuje sobie drogę do emisji akcji. Rośnie koszt długu, rosną stopy, a polityczny sprzeciw wobec budowy centrów danych i wzrastających cen energii jest coraz głośniejszy. Dan Ives z Yorkville Ives, jeden z największych optymistów technologicznych na Wall Street, szacuje, iż 5-10% planowanych projektów nigdy nie zostanie zrealizowanych.
Optymiści też mają mocne argumenty. Popyt na usługi AI jest realny i mierzalny. W Meta liczba wyświetleń reklam wzrosła o 10% rdr, a średnia cena reklamy o 14%, co zarząd wiąże wprost z lepszymi algorytmami opartymi na AI. Zysk netto spółki za trzy kwartały wzrósł o 39% rdr, a firma ma ponad 82 mld USD gotówki i papierów wartościowych. Część zarządzających, jak Larry Holzenthaler z Catalyst Funds, uważa obecne nastroje za przesadną reakcję. Rynek przeszedł z nadmiernego optymizmu do skrajnego pesymizmu, a wskaźnik Fear & Greed CNN już w połowie października wszedł w strefę „skrajnego strachu”. Dla wielu inwestorów to sygnał kontrariański.
Jak odróżnić realną siłę sektora od medialnego szumu, opisuje ośmiopunktowa lista kontrolna „AI: gorączka czy bańka?”. Jej kryteria, takie jak jakość zysków, poziom capexu i sposób finansowania, są dziś bardziej aktualne niż kiedykolwiek.
Na co patrzeć w najbliższych tygodniach
Sezon wyników dopiero się rozkręca, a najważniejsze testy wciąż przed rynkiem. Kolejni giganci chmurowi pokażą, czy ich przychody z chmury rosną szybciej niż nakłady na serwerownie. Intel poda wyniki 29 października. CoreWeave opublikuje raport w listopadzie i wtedy okaże się, jak zamierza sfinansować swoje zobowiązania. W listopadzie ma też zadebiutować Anthropic, a wycena tej emisji będzie jednym z najważniejszych sygnałów, ile rynek jest gotów zapłacić za przyszłe zyski z AI. W tle pozostaje grudniowe posiedzenie Fed.
Najważniejsza zmiana nie dotyczy pojedynczego wskaźnika, tylko sposobu, w jaki rynek ocenia spółki. Przez ostatnie dwa lata rósł kurs tej firmy, która ogłosiła większy budżet na AI. Dziś rynek patrzy przede wszystkim na wolne przepływy pieniężne, źródła finansowania i realny zwrot z zainwestowanego kapitału. Spółki zdolne finansować rozwój z własnej gotówki prawdopodobnie przejdą ten okres bez większych strat. Gorzej mogą wypaść te, których model biznesowy zależy od stałego dopływu taniego kapitału, bo o tani kapitał jest dziś najtrudniej.
