3 godzin temu
Spółki rozpoczynają sezon wynikowy z dużo mniejszym niż zwykle buforem oczekiwań. Zamiast pytać wyłącznie, czy spółka przebiła konsensus, inwestorzy będą musieli ocenić, czy wynik był lepszy niż oczekiwał już wcześniej bardzo optymistycznie nastawiony rynek. Ta różnica ma znaczenie, ponieważ przebicie oczekiwań jest rzeczywistym zaskoczeniem tylko wtedy, gdy inwestorzy nie uwzględnili go już wcześniej w swoich pozycjach i wycenach.
Kluczowe wnioski:
- Oczekiwania są już bardzo wysokie. Zyski spółek z indeksu S&P 500 mają wzrosnąć o około 29,5% rok do roku, a analitycy przed rozpoczęciem sezonu wynikowego dodatkowo podnieśli swoje prognozy. Oznacza to, iż standardowe przebicie konsensusu może mieć tym razem mniejsze znaczenie niż zwykle.
- Wysokie rentowności obligacji podnoszą poprzeczkę dla wycen. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA przekraczała ostatnio 5,3%, zwiększając atrakcyjność alternatywnych klas aktywów i wywierając większą presję na spółki, których wyceny już dziś zakładają bardzo wysoki wzrost w przyszłości.
- Coraz większego znaczenia nabierają jakość zysków i siła bilansu. Inwestorzy mogą w większym stopniu odróżniać spółki, które potrafią przekładać wzrost na gotówkę i finansować kolejną fazę inwestycji z własnych środków, od tych, które potrzebują coraz więcej kapitału, aby podtrzymywać historię wzrostową.
#REKLAMA
Artykuł powstał w ramach płatnej współpracy edukacyjnej z Saxo Bank.
Poznaj Saxo Bank – duński bank dla inwestorów, któremu zaufało ponad 1,5 mln klientów, powierzając ponad 150 mld
EUR aktywów. Dzięki platformom Saxo możesz inwestować na ponad 50 giełdach na całym świecie, m.in. w akcje, ETF-y i obligacje.
Polscy inwestorzy mają dostęp do obsługi klienta w języku polskim oraz raportu podatkowego ułatwiającego
rozliczenie PIT. Sprawdź szczegóły promocji, w ramach której nowi klienci mogą otrzymać równowartość do 250 EUR na pokrycie
prowizji przez pierwsze 3 miesiące: LINK.
Handel instrumentami finansowymi jest ryzykowny. Zawsze najpierw upewnij się, iż rozumiesz to ryzyko.
Co wyróżnia ten sezon wynikowy?
1. Oczekiwania są wyjątkowo wysokie
Punkt wyjścia przed publikacją wyników za III kwartał jest mocny, ale właśnie dlatego ten sezon może okazać się bardziej wymagający.
Według FactSet zyski spółek z indeksu S&P 500 mają wzrosnąć o 29,5% rok do roku, przy jednoczesnym wzroście przychodów o 12,3%. Co więcej, analitycy w trakcie kwartału podnieśli prognozy zysków za III kwartał o 1,4%. To nietypowa sytuacja, ponieważ w poprzednich pięciu latach szacunki w trakcie kwartału były przeciętnie obniżane o około 2,2%. Spośród 116 spółek z indeksu S&P 500, które przedstawiły prognozy zysku na akcję na III kwartał, 72 wydały pozytywne prognozy – wyraźnie powyżej historycznych średnich.
2. Wycena: ile dobrych wiadomości jest już w cenach?
Oczekiwania nabierają jeszcze większego znaczenia w połączeniu z wysokimi wycenami.
Spółka notowana przy umiarkowanej wycenie może potrzebować jedynie solidnych wyników. W przypadku akcji wycenianych pod wyjątkowo dynamiczny wzrost samo przebicie prognoz może nie wystarczyć – rynek może oczekiwać także podniesienia prognoz oraz przekonujących dowodów, iż wysoka dynamika wzrostu utrzyma się przez kolejne lata.
Ma to szczególne znaczenie po silnych wzrostach w części sektora technologicznego i segmentu AI. Spółka może zaprezentować bardzo dobre wyniki operacyjne, a mimo to jej kurs może zareagować negatywnie, jeżeli inwestorzy zdążyli wcześniej uwzględnić w wycenie jeszcze lepszy scenariusz.
Rynek obligacji dodatkowo podnosi tę poprzeczkę. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA sięgnęła ostatnio około 5,35%, czyli najwyższego poziomu od mniej więcej 24 lat. Inwestorzy mogą więc uzyskać znacznie wyższą stopę zwrotu z relatywnie niskiego ryzyka obligacji rządowych, podczas gdy wyższe stopy dyskontowe obniżają bieżącą wartość przepływów pieniężnych, które spółki mają generować dopiero w dalszej przyszłości.
Dlatego dobra spółka i dobra inwestycja w jej akcje nie zawsze oznaczają to samo. Inwestorzy muszą oceniać nie tylko tempo wzrostu zysków, ale także cenę, jaką płacą za ten wzrost.
3. Jakość zysków i bilans: czy wzrost jest w stanie sam się finansować?
Trzecim testem jest sama jakość wzrostu.
Zysk na akcję może poprawiać się z wielu powodów, w tym cięć kosztów, niższych podatków, skupu akcji własnych czy jednorazowych zdarzeń. Silniejszy wynik powinien natomiast łączyć wzrost przychodów, odporność marż, zdrowe przepływy operacyjne oraz dobrą konwersję zysku księgowego na wolne przepływy pieniężne.
Wysokie rentowności obligacji sprawiają, iż kondycja bilansu staje się jeszcze ważniejsza. Spółki generujące dużo gotówki mogą przez cały czas inwestować choćby wtedy, gdy finansowanie zewnętrzne staje się droższe. Znacznie trudniejsze otoczenie mają firmy uzależnione od rynku długu lub kolejnych emisji akcji.
W tym miejscu pojawia się również kwestia kosztu kapitału. Samo ponoszenie wysokich nakładów i generowanie wzrostu nie wystarcza – zwrot uzyskiwany z inwestycji musi uzasadniać coraz droższy kapitał angażowany w rozwój.
Dlatego obok samego EPS inwestorzy mogą coraz uważniej analizować wolne przepływy pieniężne, poziom zadłużenia, koszty odsetkowe, potrzeby refinansowania, nakłady inwestycyjne i stopę zwrotu z kolejnych inwestycji.
Te trzy testy dotyczą całego rynku, ale w poszczególnych sektorach przybierają różne formy. W AI coraz ważniejsze stają się monetyzacja i zwrot z inwestycji. W bankach najważniejsze pytanie brzmi, czy wysokie rentowności przez cały czas pomagają, czy zaczynają już szkodzić. W sektorze konsumenckim najważniejsze jest to, czy realny popyt wciąż jest wystarczająco silny, aby wspierać zarówno zyski, jak i wyceny.
Jakie sygnały będą pozytywne lub negatywne w poszczególnych sektorach?
Hyperscalerzy AI: monetyzacja musi dogonić nakłady inwestycyjne
W przypadku Microsoftu, Alphabetu, Amazona i Meta głównym problemem nie jest zdolność do finansowania inwestycji w AI. Bardzo wysoka generacja gotówki daje tym spółkom znacznie większą elastyczność niż większości rynku.
Bardziej interesujące pytanie dotyczy zwrotu z nakładów inwestycyjnych.
Rynek już oczekuje ogromnych wydatków na centra danych, chipy i infrastrukturę AI, dlatego samo dalsze zwiększanie nakładów inwestycyjnych nie musi być automatycznie pozytywnym sygnałem. Inwestorzy coraz częściej potrzebują dowodów, iż te wydatki przekładają się na szybszy wzrost usług chmurowych, dodatkowe przychody z AI, silniejsze zobowiązania klientów i ostatecznie większą generację gotówki.
To istotna zmiana w narracji wokół sztucznej inteligencji. Pierwsza faza premiowała spółki za zapowiadanie inwestycji. Kolejna może już wymagać dowodów, iż inwestycje te generują wystarczająco atrakcyjne zwroty ekonomiczne.
Wyceny dodatkowo podnoszą poprzeczkę. Im więcej przyszłego sukcesu AI jest już uwzględnione w kursie akcji, tym mniejszą cierpliwość mogą mieć inwestorzy wobec długiego okresu między poniesieniem wydatków a ich monetyzacją.
Oprogramowanie: AI musi stać się źródłem przychodów, a nie tylko kolejną funkcją
Segment systemu wymaga innego podejścia niż spółki budujące infrastrukturę dla AI. W przypadku firm software’owych sztuczna inteligencja może tworzyć nowe produkty, zwiększać produktywność i wspierać wyższe ceny. Inwestorzy coraz częściej oczekują jednak dowodów, iż korzyści te faktycznie przekładają się na wyniki finansowe.
Kluczowe pytanie brzmi, czy AI stanie się rzeczywiście dodatkowym źródłem przychodów, czy jedynie kolejną funkcją, której klienci będą oczekiwać w ramach istniejącej subskrypcji.
Dlatego szczególnego znaczenia mogą nabierać takie wskaźniki jak dodatkowa sprzedaż związana z AI, utrzymanie przychodów od obecnych klientów, wartość nowych zamówień, wartość zakontraktowanych, ale jeszcze nierozpoznanych przychodów, rozwój współpracy z klientami, marże operacyjne oraz wolne przepływy pieniężne.
W dłuższej perspektywie istotne będzie również to, jak AI wpłynie na konkurencję w sektorze oprogramowania. AI może zwiększać produktywność istniejących firm software’owych, ale jednocześnie obniżać koszt budowy konkurencyjnych produktów. Silne platformy z dużą skalą dystrybucji, własnymi danymi i głębokimi relacjami z klientami mogą na tym korzystać, podczas gdy mniej zróżnicowane rozwiązania mogą znaleźć się pod większą presją.
W przypadku wysoko wycenianych spółek software’owych samo utrzymanie obecnego tempa wzrostu może już nie wystarczać. Aby zrównoważyć presję wynikającą z wysokich rentowności, inwestorzy mogą oczekiwać szybszego wzrostu, poprawy marż lub silniejszej generacji gotówki.
Pamięci: warto obserwować, jak branża reaguje na boom
Rynek pamięci stoi przed innym wyzwaniem. Silny popyt związany z AI, ograniczona podaż HBM i poprawiające się ceny mogą wspierać bardzo mocny wzrost zysków, ale sektor pamięci pozostaje z natury cykliczny.
Najważniejszym ryzykiem staje się więc reakcja branży na dzisiejszy wysoki popyt. Wysokie ceny i atrakcyjne marże zachęcają producentów do zwiększania mocy produkcyjnych. jeżeli podaż zacznie w pewnym momencie rosnąć szybciej niż popyt, dzisiejszy niedobór może przekształcić się w jutrzejszą nadpodaż.
Samo zwiększanie mocy nie musi być negatywnym sygnałem, zwłaszcza jeżeli opiera się na długoterminowych kontraktach z klientami. najważniejsze jest to, czy nowe inwestycje pozostają zdyscyplinowane względem widoczności przyszłych zamówień.
Infrastruktura AI, sieci i komponenty: popyt musi przekładać się na gotówkę
W przypadku producentów sprzętu sieciowego, optycznego, komponentów półprzewodnikowych i innych elementów łańcucha dostaw AI sam silny popyt to dopiero początek.
Inwestorzy muszą również widzieć, iż zamówienia przekładają się na przychody, a przychody na gotówkę. Koncentracja klientów, kapitał obrotowy, poziom zapasów i należności mogą być użytecznymi wskaźnikami pokazującymi czy raportowany popyt przekłada się na trwałą ekonomię biznesu.
Ta grupa spółek może być również bardziej wrażliwa na warunki finansowania niż sami hyperscalerzy. Firmy gwałtownie zwiększające skalę produkcji mogą potrzebować znacznych ilości nowego kapitału właśnie wtedy, gdy koszt długu rośnie.
Dodatkowym ryzykiem są fizyczne ograniczenia. Dostępność energii, tempo budowy centrów danych i inne wąskie gardła infrastrukturalne mogą opóźniać wdrażanie projektów choćby przy bardzo silnym popycie na moc obliczeniową dla AI.
Silny popyt związany z AI nie musi więc automatycznie przekładać się na równie atrakcyjne perspektywy inwestycyjne. W miarę przechodzenia branży od zamawiania sprzętu do jego wdrażania na dużą skalę coraz większego znaczenia nabierają jakość bilansu i jakość realizacji.
Banki: kiedy wysokie rentowności przestają być dobrą wiadomością
Banki są jednym z najbardziej czytelnych testów ostatniej wyprzedaży na rynku obligacji.
Wyższe stopy procentowe początkowo mogą sprzyjać bankom, ponieważ zwiększają rentowność aktywów i potencjalnie rozszerzają różnicę między oprocentowaniem kredytów a kosztami depozytów. Relacja ta zmienia się jednak, gdy rentowności obligacji długoterminowych rosną zbyt mocno lub zbyt szybko.
Koszty finansowania mogą wzrosnąć, popyt na kredyt e osłabnąć, a refinansowanie stać się coraz trudniejsze dla kredytobiorców. Banki mogą również odczuwać presję związaną ze zmianą wyceny portfeli papierów wartościowych, a przedłużający się okres wysokich stóp z czasem prowadzić do wzrostu niewypłacalności i wyższych rezerw kredytowych.
Pytanie w tym sezonie nie brzmi więc wyłącznie, czy wysokie rentowności wspierają marże odsetkowe. Ważniejsze jest, czy wyprzedaż na rynku obligacji zaczyna już wpływać na szerszy cykl kredytowy.
Inwestorzy powinni szczególnie zwracać uwagę na wynik odsetkowy netto, koszty depozytów, wzrost akcji kredytowej, opóźnienia w spłatach, poziom rezerw oraz ekspozycję na nieruchomości komercyjne. Przychody z działalności tradingowej i bankowości inwestycyjnej mogą częściowo równoważyć presję, jeżeli aktywność rynkowa pozostanie silna.
Wycena również ma znaczenie. Bankom, których kursy już wcześniej mocno spadły, może wystarczyć dowód stabilizacji warunków. W przypadku spółek przez cały czas wycenianych pod wysoką rentowność kapitału rynek może oczekiwać znacznie czystszego zestawu wyników.
Konsument: czy wzrost pochodzi z cen, czy z realnego popytu?
W przypadku spółek konsumenckich wzrost przychodów może maskować istotną różnicę.
W ostatnich latach wiele firm utrzymywało wzrost sprzedaży dzięki podnoszeniu cen, choćby gdy konsumenci kupowali mniej produktów. Taka strategia staje się coraz trudniejsza w otoczeniu wysokich kosztów finansowania i rosnącej wrażliwości gospodarstw domowych na ceny.
Dlatego inwestorzy powinni uważnie analizować relację między wzrostem cen a wolumenami. Spółka, która potrafi utrzymać zarówno wolumen sprzedaży, jak i siłę cenową, ma znacznie zdrowszy profil wynikowy niż firma, w której podwyżki cen jedynie maskują słabnący popyt bazowy.
Znaczenie będzie miała również rentowność. jeżeli firmy będą musiały stosować większe promocje lub rabaty, aby utrzymać wolumeny, przychody mogą pozostać stabilne, podczas gdy marże zaczną się pogarszać.
Podsumowanie: przebicie oczekiwań to dopiero początek
Nagłówkowe wyniki mogą przez cały czas wyglądać bardzo dobrze. Jednak przy wysokich oczekiwaniach, wymagających wycenach i rentownościach obligacji skarbowych USA znajdujących się blisko wieloletnich maksimów poprzeczka dla inwestorów również została ustawiona wyżej.
W tym sezonie mniej chodzi więc o samo wskazanie spółek, które najbardziej przebiły konsensus. Mocniejsze biznesy mogą okazać się tymi, które są w stanie rosnąć szybciej od oczekiwań, przekładać ten wzrost na gotówkę, finansować przyszłe inwestycje z silnego bilansu i przez cały czas oferować wystarczający potencjał wzrostu zysków, aby uzasadnić swoją wycenę.
Innymi słowy, inwestorzy mogą coraz częściej premiować rentowny, samofinansujący się wzrost przy możliwej do obrony wycenie zamiast wzrostu za wszelką cenę. Może to również prowadzić do większego zróżnicowania wyników pomiędzy poszczególnymi spółkami i składnikami indeksów.
– Ten sezon wynikowy może być testem nie tyle dla samego wzrostu zysków, ile dla jakości całych modeli biznesowych. Przy rentownościach obligacji na wysokich poziomach rynek będzie mniej skłonny premiować wzrost za wszelką cenę, a większą wagę może przykładać do generowania gotówki, odporności bilansu i umiejętności samodzielnego finansowania dalszej ekspansji. To jednocześnie zwiększa ryzyko bardzo dużego zróżnicowania zachowania poszczególnych spółek i sektorów, choćby przy pozornie mocnym sezonie wynikowym. W takim otoczeniu dywersyfikacja nabiera szczególnego znaczenia, ponieważ pozwala ograniczyć zależność portfela od jednego scenariusza wzrostowego, jednej branży czy jednego źródła ryzyka – mówi Aleksander Mrózek, Manager ds. relacji z kluczowymi klientami regionu CEE w Saxo Banku.
O Autorze
Charu Chanana, strateżka rynkowa w singapurskim oddziale Saxo Bank. Posiada ponad 10-letnie doświadczenie na rynkach finansowych, ostatnio jako Lead Asia Economist w Continuum Economics, gdzie zajmowała się analizą makroekonomiczną państw wschodzących Azji, ze szczególnym uwzględnieniem Indii i Azji Południowo-Wschodniej. Jest biegła w analizowaniu i monitorowaniu wpływu krajowych i zewnętrznych wstrząsów makroekonomicznych na region. Jest często cytowana w artykułach prasowych i regularnie pojawia się w CNBC, Bloomberg TV i Channel News Asia oraz w biznesowych kanałach radiowych Singapuru.
