Kontynuacja dezinflacji w Europie

Wczoraj poznaliśmy dwa odczyty inflacji z Europy, które wprawdzie nie miały bezpośredniego rynkowego efektu, ale wpisują się w obserwowane od pewnego czasu trendy i które łącznie malują obraz sprzyjający gołębiom na kontynencie.

Mowa oczywiście o wstępnych danych ze strefy euro i Szwajcarii. Inflacja w Eurolandzie spadła z 2,2 do 1,9% r/r a w Szwajcarii – z +0,1 do -0,1% r/r. Co to znaczy dla tych dwóch banków centralnych? Zupełnie przypadkiem minęło zresztą niemal pół roku od momentu, gdy ostatnio zajęliśmy się tym tematem. Wówczas EBC realizował cykl łagodzenia polityki pieniężnej niemal na autopilocie, a SNB próbował swój cykl zakończyć i uniknąć przy tym ujemnych stóp procentowych. Dziś to EBC próbuje (ustami niektórych przedstawicieli Rady Prezesów) postawić kropkę nad „i”, a plan SNB się nie udał. Tym niemniej, obydwa banki centralne są zmuszane przez rzeczywistość do kontynuowania łagodzenia polityki pieniężnej.

Europa symbolicznie poniżej celu inflacyjnego

Do pewnego momentu wydawało się, iż osiągnięcie stopy neutralnej (nominalnie 2%, realnie 0% plus przedział ufności) zakończy cykl łagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro i iż ostatnie szlify na drodze do tego poziomu będą dokonywane w sposób dyskrecjonalny i rozdzielone pauzami. Ten plan się nie udał – EBC ciął stopy procentowe na każdym posiedzeniu od ostatniego września i rozpoczynające się dzisiaj posiedzenie Rady Prezesów nie będzie pod tym względem odmienne. O ile bezpośrednią przyczyną jego zarzucenia była eskalacja wojen handlowych, pojawienie się ryzyk dla wzrostu gospodarczego i utrzymująca się słabość koniunktury w strefie euro, o tyle to inflacja przypieczętuje losy cyklu obniżek. Stopy procentowe zostaną bowiem sprowadzone poniżej poziomu neutralnego – wg aktualnych wycen rynkowych o 50 pb.

Inflacja HICP w strefie euro w podziale na kategorie

Źródło: Macrobond

Majowy odczyt inflacji zaskoczył nie tylko pod względem ogólnej dynamiki cen konsumpcyjnych (0,1 pkt. proc. poniżej prognoz), ale również w części bazowej (0,2 pkt. proc. poniżej oczekiwań). Inflacja bazowa wynosi 2,3% r/r i jest najniższa od lutego 2022 r. Co ważniejsze, ceny usług rosły w maju w najwolniejszym tempie od marca 2022 (3,2% r/r), definitywnie kończąc kilkuletni (!) okres podwyższonych dynamik. Wprawdzie na poziomie deklaratywnym EBC nie przejmuje się cenami usług, traktując je jako lusterko wsteczne, ale choćby czysta arytmetyka każe w mocniejszej dezinflacji usług upatrywać pewnego problemu dla EBC. Jedyną kategorią, która wykazuje w tej chwili trend wzrostowy, jest żywność, ale hamowanie usług z łatwością nad nim przeważa. Co więcej, są ryzyka dezinflacji w segmencie dóbr bazowych wynikające z przekierowywania dóbr konsumenckich rynku amerykańskiego na rynek europejski.

Szwajcaria jednak wchodzi dwa razy do tej samej rzeki

Deflacja zawitała do pewnego małego górskiego kraju po raz pierwszy od czterech lat, ale nie jest niczym anormalnym. Majowy spadek cen konsumpcyjnych wyznacza bowiem początek piątego takiego epizodu w ostatnich 20 latach. Jego przyczyny i mechanika nie zmieniły się w ostatnich miesiącach. Dezinflacja w Szwajcarii jest rozlana szeroko i potęgowana przez mocny kurs walutowy. Tym niemniej, wzrost cen dóbr i usług krajowych wynosi zaledwie 0,6% r/r i nie zdziwilibyśmy się, gdyby również do tego segmentu zawitała deflacja (tak było w II połowie 2020 r. i I połowie 2021 r.).

Inflacja i stopa procentowa banku centralnego w Szwajcarii (%)

Źródło: Macrobond

Szwajcarski bank centralny praktycznie wyczerpał już zdolności dalszego łagodzenia polityki pieniężnej konwencjonalnymi sposobami – stopa referencyjna SNB wynosi w tej chwili 0,25%. Dalsze cięcia sprowadzą ją najpierw do zera a następnie na ujemne terytorium, które znamy z lat 2014-2022. Drugą nogą niekonwencjonalnej polityki pieniężnej tego banku w przeszłości były interwencje walutowe, które w przeszłości rozdęły bilans SNB do gigantycznych rozmiarów (z 20 do 140% PKB, w tej chwili to 103%). SNB generalnie nie lubi swoich doświadczeń z tego okresu i wolałby nie wchodzić ponownie do tej samej rzeki. Temu zresztą służyło jastrzębie cięcie o 50 pb, o którym pisaliśmy pół roku temu. Tym niemniej, ówczesny plan się nie udał i SNB nie ma wyjścia – alternatywą dla dalszego łagodzenia polityki pieniężnej jest wzmocnienie trendu aprecjacyjnego franka szwajcarskiego i jeszcze głębsza deflacja. Rynki w tej chwili spodziewają się przynajmniej dwóch pełnych cięć stóp w tym roku.

Analizy Pekao